宏观点评：内外需分化加剧

内外需分化加剧 报告摘要 海外宏观：制造业繁荣与通胀风险。全球制造业连续10个月处于荣枯线以上，且不断上升。原因一是制造业补库存仍在进行。由于中东冲突导致的供应 链不确定性，企业的预防性采购持续处于高位；二是AI资本开支对相关产业 拉动力非常强，带动了科技类行业的景气度。美国就业市场业表现强劲，居民 对于滞胀的担忧边际缓和，有助于增强经济的稳定性。但通胀与加息风险升温 。未来几个月的通胀数据较为重要，如果通胀能够随油价顺利回落，加息恐慌 有望逐步平缓。 国内宏观：外需与内需分化加剧。5月中国出口继续暴增，与全球制造业高景气度相呼应。AI产业链相关需求是拉动出口的重要动力。与外需的火 热相比 ，代表内需的消费和投资则继续走弱。我们认为，随着基数下降，未来几个 月消费增速可能略有反弹，但是总体预计仍然疲软，因为居民资产负债表和收 入修复需要较长时间。房地产行业整体趋势仍然不明，需要进一步观察。 政策：外部风险分化，内需压力显性化，稳投资政策进入兑现窗口。外部扰动有所缓和但仍未消失，中东局势继续影响油价和通胀预期，中美会谈则缓 解了贸易摩擦再升级的担忧。国内方面，内需走弱更加明确，消费受高基数和 补贴退坡拖累，房地产仍是主要压力，投资增速也明显放缓。后续政策重点大 概率重新回到稳投资，通过新型政策性金融工具、专项债和重大工程加快形成 实物工作量；消费端难有强刺激，货币政策以稳流动性和配合财政为主。 整体看 ，未来政策将呈现“投资加快落地、消费小幅延续、货币温和配合、地 产继 续托底”的组合。 大类资产：科技股仍然强势，加息担忧渐强。近一个月市场的主要逻辑有三条主线，一是中东冲突继续缓和，对应到油价大幅下跌，市场风险偏好 仍强 ；二是美联储加息预期增强，虽然油价已经回落，但其对供应链的冲击和通胀 的滞后性影响仍在显现，推动美联储加息预期不断升温，对应到贵金属表 现疲软 ；三是AI相关产业景气度仍然高，所以科技股表现仍然较强。我们认为美 联储加息预期的上升对科技股可能产生阶段性冲击，但不会改变中长期趋势 。首先 ，我们认为加息预期并非一成不变，关键在于未来数月的通胀走势。如果通 胀能够随油价顺利回落，则加息预期也会很快消退。其次，我们认为即使美联 储实施加息，对股市会产生较大冲击，但不会扭转趋势。我们认为科技股中长 期趋势的根本驱动因素在于产业链的基本面，如果AI下游应用收入没有失速 、科技巨头企业的AI资本开支仍然强劲，则即便美联储加息，也不会改变其 中长期上涨趋势。而股市中的传统板块（消费、地产等）的行情可能还需等待。 风险提示：1、中东冲突再度升级；2、中国经济超预期下行。 海外宏观：制造业繁荣与通胀风险 制造业保持高景气度 全球制造业连续10个月处于荣枯线以上，且不断上升。美国、日本制造业景气度处于高位，欧洲相对较低但也在景气区间之内。我们认为主要有两个原因：一是制造业补库存仍在进行。由于中东冲突导致的供应链不确定性，企业的预防性采购持续处于高位；二是AI资本开支对相关产业拉动力非常强，带动了科技类行业的景气度。 5月全球制造业PMI为52.6%，美国5月ISM与Markit制造业PMI分别为54%和55. 1%；欧元区5月制造业PMI为51.6%；日本6月制造业PMI为54.9%，5月为54.5%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 美国就业市场业表现强劲。5月新增非农就业人数超预期增长，连续三个月处于较高水平，失业率保持低位，显示出经济的韧性仍足。6月份随着美伊谈判取得重要进展，国际油价回落，美国居民对于滞胀的担忧边际缓和，密歇根大学消费者信心指数回升，1年期通胀预期下降。综合就业及消费者信心的状况来看，美国居民部门状况未有进一步恶化，有助于增强经济的稳定性。 5月新增非农就业17.2万人，失业率为4. 3%；6月美国密歇根大学消费者信心指数为4 8. 9，5月为44.8；6月通胀预期为4.6%，较5月下降0. 2个百分点。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 通胀与加息风险升温 5月美国CPI升破“4”关口，核心通胀也连续三个月抬升。中东地缘冲突导致的能源价格上升和原材料供给扰动已经转化为较大的通胀压力，并且有向核心通胀传导的趋势。一旦能源价格通过运输、商品、服务价格向核心项扩散，美联储就不能轻易把它当作“一次性冲击”处理。所以通胀问题成为了当前经济和市场的核心矛盾之一。6月美联储新主席沃什上台后的首次会议上，表明了其捍卫价格稳定的决心，故而通胀的不断上升也引发了市场对于美联储加息的担忧。6月份美伊谈判签署谅解备忘录后，霍尔木兹海峡重开，油价回落，我们认为未来几个月的通胀数据较为重要，如果通胀能够随油价顺利回落，加息恐慌有望逐步平缓。 美国5月CPI同比上涨4.2%，较4月提升0.4个百分点；核心CPI同比上涨2.9%，较4月提升0.1个百分点。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 国内宏观：外需与内需分化加剧 外需持续强劲 5月中国出口继续暴增，同比增速达到2022年以来除春节月份（1-2月）外的最高增速。这与前文所述的全球制造业高景气度相呼应。结构性特征也非常明显，集成电路、存储部件、数据处理设备零件、电子元件出口表现亮眼，反映出海外AI产业链相关需求是拉动出口的重要动力。这也侧面证实了AI相关产业是当前拉动全球经济的核心动力之一。 5月中国出口同比增长19.4%。集成电路出口同比增长110.87%，存储部件出口同比 增长157.93%，自动数据处理设备的零件、附件出口同比增长297.19%，电子元件出口同 比增长77.36%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 内需持续走弱 与外需的火热相比，代表内需的消费和投资则继续走弱。消费同比增速转负，这是在2020及2022年疫情期间外唯一一次同比负值，反映出居民消费十分疲软。我们认为消费疲软有三方面原因：第一，居民资产负债表状况仍然不佳，收入增长不足以支持消费广泛复苏。虽然中国经济存在积极信号，但广谱性不足，尚未带动居民收入的全面回升，且房价下跌带来的负向财富效应对居民消费意愿有加大压制。第二，此前消费补贴政策对于需求的透支效应在显现。在居民收入预期和消费意愿尚未全面回暖之时，消费补贴政策会对消费有即时的拉动效果，但同时也会过度刺激特定商品的即时需求，从而透支后续的需求。目前正处于需求透支期，家具、家电等此前接受补贴的商品现在消费降幅尤其明显。第三，去年同期的高基数效应。受上一轮消费补贴政策刺激影响，2025年5月消费增速较高，表现强劲，所以今年5月消费的同比增速就相对较低。我们认为，随着基数下降，未来几个月消费增速可能略有反弹，但是总体预计仍然疲软，因为居民资产负债表和收入修复需要较长时间。 5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，其中家电音像消费同比下降15.6%，家具消 费同比下降8.7%。 投资增速也下滑较快。主要体现在基建投资和房地产投资快速下滑。基建增速下滑反映出地方政府财政状况仍然吃紧。房地产投资下滑是此前新开工面积持续下降的直接结果。目前一线城市二手房交易持续火热，是房地产行业的积极信号，但新开工面积和商品房销售面积仍然偏弱，所以房地产行业整体趋势仍然不明，需要进一步观察。 我们测算5月固定资产投资单月同比下降10.7%，制造业投资同比下降4.2%，基建 投资同比下降10.8%，房地产投资同比下降24. 3%。房屋新开工面积同比下降24. 7%，商品 房销售面积同比下降13.1%。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 总体来看，中国经济呈现的图景是外需强、内需弱；高新产业强、传统产业弱。这一分化在最新数据中体现的更加明显，分化仍然加速。 政策：外部风险分化，内需压力显性化，稳投资政策进入兑现窗口 5月以来，宏观政策环境呈现出“外部扰动分化、内部压力加大”的组合特征。外部 方面，中东局势仍然是全球市场最重要的不确定性来源。围绕伊朗及霍尔木兹海峡的冲突一 度推升油价、航运成本和全球风险溢价，市场担心能源供给受阻会重新抬高通胀，并推迟主 要央行宽松节奏。进入6月中旬以后，美伊谈判和阶段性停火安排有所进展，油价从前期高 位明显回落，但由于地区安全、能源基础设施修复和航运保险成本仍存在不确定性，中东风 险还不能简单理解为已经结束。我们认为，其对全球经济的影响已经从“单纯推高油价”转 向“影响央行预期、企业成本和风险偏好”的综合扰动，短期冲击有所下降，但中期风险溢 价仍会保留。 与中东风险相比，中美关系近期对市场的影响偏正面。5月中美高层会晤和经贸磋商 释放出阶段性缓和信号，双方围绕关税、贸易投资机制和部分产品降税安排形成积极共识 ，随后6月继续通过外交和经贸渠道释放稳定预期。与去年高频关税冲击相比，当前中美关系 更接近“有分歧但可沟通”的状态，短期内大规模贸易摩擦再升级的概率下降。这对出口链 、企业补库和人民币资产风险偏好都有一定支撑。我们认为，中美会谈的意义并不在于分歧 已经消失，而在于市场可以重新形成一个基本判断：双方都不希望在当前阶段把经贸问题推向失 控。这会降低外部政策冲击对国内稳增长的掣肘。 海外宏观方面，当前主线仍然是“增长边际放缓、能源风险扰动通胀、宽松节奏难以太快 ”。美联储虽然仍处于降息周期的大方向中，但在油价扰动、服务通胀粘性和就业韧性仍 存的背景下，很难快速释放强宽松信号。换言之，全球利率中枢大概率仍在缓慢下行，但下 行斜率不会很陡。对中国而言，这意味着外部环境较前期有所改善，但还不足以完全打开国 内货币政策的大幅宽松空间。人民币汇率、中美利差和输入性通胀仍然是政策需要兼顾的变量。 国内方面，5月数据进一步确认了内需走弱的压力。4月经济已经明显转弱，5月并没 有出现有效修复，消费、投资和房地产仍然是主要拖累。消费端的问题比较清楚：去年以旧 换新政策提前释放了汽车、家电等耐用品需求，今年在高基数、补贴退坡和居民收入预期偏 弱的共同影响下，消费重新下台阶。5月社会消费品零售总额已经转为负增长，限额以上消 费也明显偏弱，说明短期居民部门并没有形成新的消费动力。我们认为，消费政策目前缺少 新的强抓手，短期很难再推出超过去年以旧换新力度的直接补贴，后续更多还是围绕服务消 费、消费金融、场景改善等方向做“小修小补”，对总需求的拉动不会很快。 投资端的压力更值得关注。1—5月固定资产投资继续下滑，房地产投资跌幅扩大，制 造业投资也转弱，基建虽然仍为正增长，但增速已经明显回落。这里面有一个重要逻辑：年 初基建改善很大程度来自政策推动和低基数修复，但当专项债、项目审批和实物工作量稍 有放 缓，基建增速就很容易回到偏低水平。也就是说，当前投资并不是自然修复，而是高度依 赖政策节奏。4月以来高层密集关注新型电网、新型能源体系、水网、城市更新、地下管网 、物流网和综合交通体系，本质上就是对投资走弱的前置应对。这些领域既是“十五五”开 局的重要方向，也是短期稳投资最容易形成抓手的地方。 从政策角度看，接下来稳增长的重心大概率会进一步向投资端集中。消费短期没有强 刺激条件，房地产仍处于修复底部，出口虽然有中美缓和支撑，但外需和地缘风险仍有不 确定 性，因此最具确定性的政策抓手仍然是重大工程和政策性金融工具。近期市场关注的新型 政策性金融工具，预计会成为二季度后半段到三季度最重要的增量政策之一。与去年5000亿元相比，今年工具规模更大，投向也更偏向“新领域”和“补短板”并重，一方面支持人工 智能、数字经济、低空经济、新能源等新质生产力方向，另一方面继续覆盖城市更新、水利、交通、物流、地下管网等传统和民生基础设施。我们认为，这类工具的关键不在于宣布规模 ，而在于是否能够尽快补充项目资本金、撬动银行贷款和社会资本，并真正形成实物工作量。 我们对财政政策未来的判断依然是：不是全面扩张，而是项目化、清单化、节奏化加快 落地。当前政策不太可能突然推出一个类似过去强刺激的大包，原因在于全年增长目标压力 并未失控，政策层仍然希望避免低效投资和地方债务压力再次上升。但如果消费和房地产继续偏 弱，