南华期货宏观周报：内外分化加剧！美联储迎80年未有之变局

——内外分化加剧！美联储迎80年未有之变局 周骥 （投资咨询证号：Z0017101）联系邮件：zhouji@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2026年5月2日 主要观点 本周两大重磅宏观事件落地。国内方面，4月制造业PMI录得50.3%，持续站稳荣枯线，总量表现优于往年季节性回落水平，但非制造业跌入收缩区间，外需回暖与内需疲软的分化进一步加深。海外方面，美联储4月议息会议连续第三次暂停降息，维持政策利率3.50%-3.75%不变，鲍威尔卸任主席后留任理事的决定打破近80年惯例，“双主席”格局实质性抬升年内降息门槛。整体来看，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，外需回暖带动微观主体活力出现实质性改善，库存周期拐点信号明确，但内需修复基础仍不稳固。海外滞胀风险隐现，美联储政策进入中性观望期，年内降息概率大幅下降。中东地缘局势是贯穿内外宏观的核心不确定性变量，二季度国内经济以温和修复为主，全球主要央行上半年大概率维持观望基调。 中东地缘局势风险：是贯穿内外宏观的最核心外部扰动变量，直接影响国际油价走势、全球通胀路径、美联储政策决策，以及国内输入性通胀压力与企业盈利水平； 国内有效需求不足风险：内需回暖基础不稳固，建筑业与服务业修复偏弱，企业尚未进入全面主动补库阶段，内需政策效果的兑现程度，将是二季度经济能否延续稳定增长的核心验证点； 美联储政策不确定性风险：FOMC内部政策分歧加剧，人事变局带来的“双主席”格局，可能引发货币政策路径的超预期调整，进而加剧全球资本市场与跨境资本流动的波动。 本期看点 1、中国4月制造业PMI持续站稳荣枯线而非制造业跌入收缩区间，总量平稳的表象下，国内经济复苏呈现出哪些核心结构性特征与现实短板？ 2、新出口订单时隔23个月重回扩张区间，本轮外需回暖的核心驱动逻辑是什么？能否持续支撑制造业景气与微观市场主体修复？ 塑美联储政策格局与年内降息门槛？ 4、沃什即将接任美联储主席，其政策决策将面临哪些内外多重掣肘？市场对其货币政策取向与宽松节奏存在哪些预期错配？ 第一章 一周市场感悟 一、国内经济：PMI总量平稳，结构分化成核心特征 4月官方制造业PMI录得50.3%，环比微降0.1个百分点，连续站稳荣枯线之上，整体表现优于往年季节性回落水平；而非制造业商务活动指数回落至49.4%，服务业、建筑业双双跌入收缩区间。单看指数表面波动，市场或认为经济景气小幅走弱，但抛开读数表象，从结构分层、供需格局、企业行为等维度拆解，4月PMI数据呈现三大核心特征，同时也暴露了经济复苏的现实短板。 1、外需重回扩张区间，微观主体活力实现实质性改善 4月新出口订单指数上行1.2个百分点至50.3%，时隔23个月重返扩张区间，成为制造业维持景气的核心支撑。本轮外需回暖有两层核心驱动：一是欧美制造业持续复苏，全球设备更新、电网及AI基建投资带来结构性订单需求；二是中东地缘局势推升大宗商品价格，海外企业提前备货，带动化工、能源加工等行业出口增长。需客观看待的是，当前外需回暖以结构性行情为主，包含短期抢订单、前置下单因素，并非全球需求全面复苏。 外需回暖的红利已持续向微观层面传导，市场主体修复呈现全面性特征。4月大、中、小型企业PMI同步站上扩张区间，其中大型企业维持扩张态势，中型企业时隔15个月重回荣枯线以上，小型企业更是结束了连续23个月的收缩状态。其背后核心逻辑，除了出口订单沿产业链向中小制造企业扩散外，前期纾困政策与融资支持持续落地、原材料价格涨势放缓缓解中小企业成本与现金流压力，同样是关键驱动。中小企业作为就业核心载体与市场主体的主要构成，其全面回暖意味着微观经济活力出现了实质性改善。 与之形成鲜明对比的是内需动能边际放缓，内外分化格局进一步加剧。4月新订单指数下滑1个百分点至50.6%，扩张动能有所减弱；服务业新订单连续多月下行，零售、居民服务等接触型消费仍处收缩区间。尽管反映需求不足的企业占比降至2022年6月以来最低，但仍有近半数企业面临订单不足问题，内需回暖的基础仍不稳固。 2、库存周期出现拐点，企业进入谨慎补库阶段 4月原材料库存指数大幅抬升，创下近38个月新高，产成品库存、采购量指数同步改善，标志着企业生产经营行为从此前的按需生产、按单采购，转向适度的谨慎补库。 企业补库行为的出现，主要来自三大核心驱动：一是大宗商品价格高位波动，企业主动囤积原材料以对冲涨价风险；二是外需订单回暖带动企业生产意愿提升，需要配套补充库存以保障生产连续性；三是企业经营预期连续三个月回升，对后续需求的信心有所增强。 但需要明确的是，当前原材料库存尚未突破荣枯线，内需偏弱的格局也持续制约企业扩库意愿，经济尚未进入全面主动补库周期，不过库存周期的拐点信号已经明确。后续补库节奏将核心取决于需求端能否持续改善，若内需持续疲软，补库进程或将出现反复。 3、企业利润边际修复，价格传导堵点仍未打通 4月原材料购进价格指数环比回落0.2个百分点至63.7%，出厂价格指数回落0.3个百分点至55.1%，上游价格涨势边际放缓，BCI企业利润前瞻指数随之上行1.7个百分点至50.6%，企业成本端压力有所缓释，利润空间出现边际修复。 但价格传导不畅的结构性问题依然突出，成为制约企业扩产投资的核心瓶颈。上游原材料价格降幅小于下游出厂价格降幅，多数行业仍面临“原料涨价、终端难提价”的困境，中下游企业利润空间持续受挤压。 我们认为，中东地缘局势是后续影响企业盈利的关键变量。若局势缓解，成本端回落而终端价格具备粘性，企业利润空间有望继续修复；若局势进一步趋紧，输入性通胀压力将再度抬升，既会挤压企业盈利，也将压缩国内货币政策的宽松空间。 二、海外宏观：美联储按兵不动，人事变局重塑政策格局 本周美联储4月FOMC议息会议尘埃落定，作为鲍威尔以主席身份主持的最后一场会议，其政策信号与人事变局的影响，远超出“维持利率不变”的表面结果。滞胀阴影下的中性观望、三十余年未见的内部分歧、以及鲍威尔卸任主席却留任理事所催生的“双主席”格局，共同构成了此次会议的核心底色。 2.1 滞胀风险隐现，按兵不动是当前最优选择 近期美伊冲突推高全球能源价格，美国通胀数据显露抬头迹象，就业市场看似稳定实则呈现矛盾式弱平衡，滞胀风险若隐若现。在此背景下，维持利率不变几乎是美联储短期内唯一可行的政策路径。 本次会议声明整体偏鹰，但已从官方层面明确排除了短期内加息的可能性，政策中性立场得以延续。值得警惕的是，本次会议出现了三张鹰派反对票，分歧程度为近34年之最，凸显出FOMC委员会内部对未来货币政策路径判断的深度撕裂。 2.2 人事变局成核心变量，“双主席”格局抬升降息门槛 本次会议最大的超预期点，不在于利率决策，而在于人事安排。鲍威尔在任内最后一场发布会上亲口确认，5月15日主席任期结束后，他将继续担任美联储理事直至2028年1月法定任期届满。这一决定打破了现代美联储“离任主席同时辞去理事”的惯例，上一次类似情形还要追溯到1948年的马里纳・埃克尔斯。 对于鲍威尔留任理事，我们认为主要有两大核心原因： 一是规避法律风险，司法部针对美联储大楼翻修项目曾发起刑事调查，尽管调查已暂时终止，但保留重启权限，鲍威尔明确表示“在调查以透明且终结的方式彻底结束前，不会离开理事会”； 二是保卫美联储独立性，他直言动用司法权力对联储进行调查是前所未有的行径，威胁到了货币政策不受政治因素干扰的根基，这是其选择留下的核心关切。 尽管鲍威尔主观上并未提及限制白宫对理事会的影响力，但客观上，他的留任确实阻挡了特朗普通过任命新理事来重塑委员会政治格局的可能性。同时鲍威尔也积极安抚市场，承诺绝不会扮演“影子主席”，将以理事身份保持低调，全力支持候任主席沃什的政策方向，并刻意淡化了本次会议的鹰派内部分歧。 但不可回避的是，即便鲍威尔主观上无意干预政策决策，其长期深耕形成的市场与机构影响力也无从回避。美联储主席的真正权威，根植于发展人际、凝聚共识的能力，而初来乍到的沃什在这方面短期内无法与鲍威尔比肩。可以预想，以鲍威尔为首的中间派短期内仍将是FOMC的中坚力量，这固然有助于消除市场对美联储独立性的担忧、保障利率决议的平稳过渡，但另一面，也将实质性地抬升降息门槛，令2026年内出现降息的概率大为降低。 2.3 沃什接任在即，政策落地面临多重掣肘 目前沃什的美联储主席提名已在参议院银行委员会投票通过，后续将提交参议院全院审议，鉴于共和党在参议院占据多数席位，其正式就任几无悬念。结合鲍威尔卸任主席后留任理事的现状，沃什最具可行性的就任路径为：接替目前暂代库格勒职位的米兰出任理事，同步就任美联储主席。米兰作为特朗普提名的鸽派票委，其单张投票对FOMC整体政策风向的影响有限，因此沃什接任后，FOMC票委的整体鹰鸽格局仅会出现温和调整，市场此前担忧的政策大幅转鹰并非基准情形。但需注意的是，沃什此前在提名听证会上已明确表态“针对通胀目标仍有未尽工作”，当前节点不宜对美联储贸然释放鸽派信号抱有过高期待。 上任初期，沃什的政策决策将面临多重牵制。内部层面，三位投反对票的鹰派地方联储票委很可能持续在投票层面阻挠其降息步伐，这会迫使他上任第一年不得不偏向中性以求平衡，尤其在股市出现剧烈回调时，或将更快响应市场诉求。外部层面，民主党参议员近乎一致反对沃什，担忧其沦为白宫的政治傀儡；同时，特朗普政府压降利率的政治诉求、以及鲍威尔留任形成的机构影响力制衡，都将大幅压缩其政策施展空间。 2.4 政策路径研判：短期观望基调难改，中长期降息空间收窄 我们认为，无论谁担任美联储主席，短期内政策都将维持观望基调。即便沃什5月顺利上任，在中东局势带来的高不确定性下，FOMC票委整体也不会轻易转向宽松。我们认为，核心原因如下：其一，油价向中下游产业的传导存在时滞，对通胀的实际推升幅度需要更多数据验证；其二，美国失业率维持低位，居民消费在退税补贴和股市财富效应支撑下韧性尚存，AI相关的数据中心投资热潮持续对冲传统制造业疲软，经济尚无明显的降息信号；其三，鲍威尔留任带来的权力新格局进一步抬升了降息门槛，2026年内降息大概率无望。 从中长期来看，油价波动对美国核心PCE的影响更偏向一次性短期冲击。我们基于美联储官方发布的油价-核心通胀传导模型测算，若布伦特现货油价全年中枢锚定100美元/桶，2026年美国核心PCE同比高点仅较油价冲击前的趋势值抬升约0.35个百分点，通胀高点大概率出现在6月，进入三季度后核心通胀将重回趋势性回落通道。再叠加美国自身极强的原油供给能力，单纯油价冲击难以形成持续的核心通胀抬升。 与之相应，测算结果还显示，当前维持失业率稳定所需的盈亏平衡就业增长已趋近于零，失业率上行风险虽在下降，但也拉低了经济潜在增速。这意味着，美联储未来或需通过压低失业率来提振名义增长，为中长期内重启降息保留了基本面基础。 第二章 展望与建议 国内方面，4月政治局会议定调“以现有框架为主”，短期内政策大幅加码的概率不高，政策重点将聚焦于存量政策的落地效率。预计二季度国内经济走势将以温和修复为主：制造业依托外需韧性与高端制造升级，有望维持扩张态势，外需回暖的持续性是核心观测点；消费整体呈缓步修复态势，以旧换新政策与就业边际改善将形成核心支撑，但难以出现爆发式增长，接触型消费的修复力度仍需观察；投资整体将呈现前低后高走势，随着基建重大项目加快落地，建筑业景气有望边际修复，房地产市场则以维稳为主，保持区域与企业间的分化格局；物价方面，4月PPI同比涨幅或将上行，后续走势核心受中东地缘局势牵动，输入性通胀是主要不确定性来源。 海外方面，本次美联储议息会议再次印证，G7国家央行上半年大概率以观望为主旋律，政策步调的趋同背后，是各国央行在通胀反复、地缘冲突、经济增长承压等复杂约束下的高度默契。 ..... 第三章 重点关注事件及数据 图：一周财经日历 第四章 大类资产