流动性周报：隔夜回到1.3%？

发布时间：2026-06-29 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 隔夜回到1.3%？ ——流动性周报20260628 近期研究报告 ⚫机构预期并不乐观 隔夜工具即将操作，已经不太重要了。以7D逆回购操作利率为主导的局面仍会维持，那市场所期待的“形式降息”就只是短期交易转瞬即逝的波动。 《 等 待 宽 松 回 归— —流 动 性 周 报20260621》-2026.06.22 机构对于7月资金面的预期并不乐观，隔夜资金的主流预期是1.35%附近。由于学习效应，机构多数认为，即使信贷增量回落，7月也不会像4月那样强烈，政策不会容忍资金价格的高斜率回落。 同业链条需要再次反转，资金价格才能回落。鉴于短期内，同业利率依然高位运行，资金价格的下行空间也就有限，否则4月之后的同业链条可能回归，可能也是政策所不容的。 以上是机构对于7月资金面偏谨慎预期的原因总结。我们的观点相较于上述预期，依然更为乐观。主要有以下原因： 其一，同业存单爆量之后，可以更乐观看待流动性的中期形势。其二，MLF操作的边际利率或上行至1.5%，但有量更重要。其三，逆回购的高存量是季节性的体现，1.4%不会成为边际成本。 总之，对于7月份资金面，我们从旁观者视角来看，看到的是银行谨慎预期下的充足准备，看到的是非银谨慎预期下的边等边配。市场预期往往囿于当前状态，有理由相信在融资需求总体疲弱的大背景下，资金价格的下行可能更快、更低。 对于债市，可以战略性看多，交易窗口也将临近。对于长端交易而言，资金快速宽松可以刺激交易预期，资金维持也会迫使交易盘拉长久期。可以战略性看多债市，三季度的交易窗口也可能提前到7月份。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1隔夜回到1.3%？..........................................................................4 2风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：隔夜资金价格回落，隔夜工具即将操作.............................................6图表2：7D资金价格已经季节性触顶......................................................6图表3：同业存单发行仍在爆量，价格两次触及1.5%.........................................7图表4：同业存单中9M以上的规模和占比均偏高............................................7图表5：同业存单价格触顶，与资金利差压缩至零附近.......................................7图表6：1年期国债收益率下行至2025年后的新低...........................................7图表7：逆回购存量规模达到历史同期高位.................................................8图表8：6月MLF操作规模再次实现净投放..................................................8图表9：10减1期限利差再次回升至60BP..................................................8图表10：30减10年期限利差维持在50BP附近..............................................8 1隔夜回到1.3%？ 隔夜工具即将操作，已经不太重要了。6月25日央行公告称“将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标。”市场前期预期隔夜工具的操作利率将低于7D逆回购操作的1.4%，从而形成形似“降息”的预期刺激效果。但从后续的政策走向看，隔夜工具的政策利率出现之后，将会形成与7D逆回购操作利率并存的局面，但政策利率的“唯一性”已经为央行所确认。故未来一段时间内，7D逆回购操作利率依然是主导的政策利率，隔夜工具选择在季末落地，说明未来这一工具可能不会是每日操作的，季末在资金价格季节性上行的时间点，其操作利率高一些，与7D逆回购操作利率的价差小一些，也是可以理解的。总之，以7D逆回购操作利率为主导的局面仍会维持，那市场所期待的“形式降息”就只是短期交易转瞬即逝的波动。 机构对于7月资金面的预期并不乐观，隔夜资金的主流预期是1.35%附近。回到现实资金面上，我们所接触到的多数机构对于7月份资金面的预期并非乐观，仅预期资金价格小幅回落至1.35%附近，认为类似于4月份的资金面宽松形式难以复刻。虽然，机构也普遍认同后续信贷需求偏弱的状态仍在持续，判断6月份的信贷改善是脉冲性的，7月份的银行资负形势将一定程度上回归4月之后的状态，即负债被动宽松将回归。但是，由于学习效应的存在，机构多数认为，即使信贷增量回落，7月也不会像4月那样强烈，政策不会容忍资金价格的高斜率回落。 同业链条需要再次反转，资金价格才能回落。除了学习效应存在，令机构预期偏谨慎之外，同业链条的变化确实构成了资金价格回落的现实限制。我们可以看到，4月份之后资金价格极低位置出现的前提之一，是3月同业活期新规补丁之后，同业存款规模的大幅扩张，与之伴随的是银行融出规模的大幅上升，以及资金利率的大幅回落，在资金和同业存款之间形成非银到银行的同业传导链条。显然，非银从银行通过回购融入，再反存入银行同业的传导链条有套利的嫌疑，也是政策主动收紧流动性的动机来源之一。这种状态已经随着6月中之后，资金价格大幅上行，同业存款规模大幅缩减，同业成本明显抬升而结束。这说明，在 同业自律监管框架之下，同业利率依然存在调整的弹性。鉴于短期内，同业利率依然高位运行，资金价格的下行空间也就有限，否则上述链条可能回归，可能也是政策所不容的。 以上是机构对于7月资金面偏谨慎预期的原因总结。我们的观点相较于上述预期，依然更为乐观。主要有以下原因： 其一，同业存单爆量之后，可以更乐观看待流动性的中期形势。同业存款在6月份的缩减，已经被同业存单的发行所补充。虽然发行利率也是水涨船高，但是1年期国股行NCD已经两次触及1.5%后下行，利率见顶的信号已经逐渐清晰，这一水平不算太高。并且，当前同业存单对于负债规模的补充，相当一部分是9M和1Y的品种，这些负债储备是机构基于三季度依然存在较大政府债券一级发行压力，以及在资金价格偏贵情况下募集的。换句话说，目前同业存单对负债的补充，已经覆盖大多数未来流动性的不确定性。可见，无论银行和非银，都已经依据偏谨慎预期做出准备，这样反而加强了未来宽松的确定性。 其二，MLF操作的边际利率或上行至1.5%，但有量更重要。6月MLF操作实现2000亿净投放，估计成交边际利率从上个月的1.45%回升至1.5%，主要是随行就市的结果，当前同业融资成本已经上行。应该说，相对于实际投放规模，估计申报规模可能更大，因为机构同业存单融资规模所体现的融资需求较为强烈。但毕竟MLF操作要从总量流动性角度出发，机构需求完全满足反而不利于熨平资金面波动。无论如何，6月份MLF已经实现了小幅的净投放，已经结束了前期买断式回购连续回收的情况，这意味所谓控制流动性，调控前期过于宽松的诉求，可能已经告一段落。 其三，逆回购的高存量是季节性的体现，1.4%不会成为边际成本。当前逆回购操作出于满足机构流动性需求，平稳跨季的需要，存量规模已经上行至历史同期新高水平，这是短期流动性维稳诉求的体现。但也有部分机构担心，如果逆回购操作规模持续维持高位，似乎会表征出资金面价格会维持高位，因为这一方面说明机构缺流动性，另一方面也代表银行获得资金的边际成本在1.4%，资金价格应该更高。我们不否认这两点会在短期阶段性成立，但似乎有倒果为因的嫌疑。我们更多应该从银行的资负出发，来分析流动性需求，来分析逆回购在中期内会是历史同期偏高还是偏低水平，而不是从存量的季节性高点来推断其后续会维持 高位。至于逆回购操作利率会是资金利率底的看法，已经是老生常谈的逻辑了，阶段性可能成立，但逆回购从未是银行负债的主导力量。 总之，对于7月份资金面，我们从旁观者视角来看，看到的是银行谨慎预期下的充足准备，看到的是非银谨慎预期下的边等边配。市场预期往往囿于当前状态，有理由相信在融资需求总体疲弱的大背景下，资金价格的下行可能更快、更低。 对于债市，可以战略性看多，交易窗口也将临近。相对于资金价格的调整幅度，短端票息品种的调整幅度并不算大，性价比仅仅略有修复。国债收益率曲线更是在相对稳态，无论是短端还是长端，期限利差一直维持在前期水平上。上周我们可以看到，在同业存单还是提价的同时，1年期国债收益率再次下行至两年来的新低水平，这是很好的信号。如果资金宽松快速修复，短端还有些可以抢配的空间；如果资金价格下行缓慢，短端又再次失去性价比。对于长端交易而言，资金快速宽松可以刺激交易预期，资金维持也会迫使交易盘拉长久期。三季度的供给压力是名牌，没有太多增量压力，部分机构预期会忌惮8、9月份债市调整的日历效应，其实债市的风险仅限于此了。所以，可以战略性看多债市，三季度的交易窗口也可能提前到7月份。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任