流动性周报：如果有隔夜工具

发布时间：2026-06-08 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 如果有隔夜工具——流动性周报20260607 近期研究报告 ⚫预期交易将视其为降息 市场再次热议央行推出隔夜政策利率的可能。即类似7天逆回购操作工具的“隔夜版”如果推出，有什么必要性，影响是什么？ 《 曲 线 继 续 走 平— —信 用 周 报20260603》-2026.06.03 引导隔夜资金利率，是已经明确的政策思路。5月货币政策执行报告中提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，但以7天政策利率去引导隔夜，存在明确的期限不匹配。 关键在于隔夜政策利率设定到什么水平。历史上逆回购操作利率，7天和14天、14天和28天之间的利差均为15BP；2024年后的DR001和DR007利差的平均值在15BP附近。所以，如果隔夜工具推出，其操作利率可以设定在1.4%-15BP，即1.25%。 如果有隔夜工具，可能将不再有7D操作工具。理论上看，隔夜政策利率可以和7天政策利率同时存在。但如果思路是唯一政策利率，那隔夜政策利率的推出，将意味着7天政策利率的退出。 如果有隔夜工具，可能还将会有利率走廊收窄。央行是要“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”。 如果有隔夜工具，债市预期交易将视其为降息。偏低的资金中枢的确认，意味着偏低的短端利率是安全合意的，这与政策利率降息的交易逻辑是一致的。但LPR、存贷款利率等不随之下调，则不应视为引导广谱利率进一步的下行。 对短期比较重要的是，可以判断资金合意区间。隔夜资金利率的合意水平应该比1.4%低，不应该跌破1.2%，在1.25%-1.3%附近波动，而7天资金利率可以有更大的波动弹性。 6月资金面运行可能“反季节”。由于信贷指导的靠前发力，机构对于冲量预期出现紊乱，预防性需求带来的资金面扰动可能也提前出现，这大概率是导致月初不松的主要原因，而后续也可能是“反季节”的先紧后松，总之流动性稳定宽松的趋势依然没有改变。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1如果有隔夜工具............................................................................4 2风险提示..................................................................................8 图表目录 图表1：6月初，资金面并未季节性放松....................................................6图表2：隔夜和7D资金利差中长期中枢在14BP附近..........................................6图表3：1年期国债利率未再继续下行......................................................7图表4：6月初票据直贴利率再次下行......................................................7图表5：R007运行比较平稳，月初略有上行.................................................7图表6：逆回购操作再次出现空窗，存量规模下行............................................7图表7：6月份3M买断式回购操作缩量3000亿..............................................8图表8：MLF操作存量规模维持，6月到期仅3000亿..........................................8图表9：10减1期限利差小幅压缩至54BP...................................................8图表10：30减10年期限利差维持在50BP附近..............................................8 1如果有隔夜工具 市场再次热议央行推出隔夜政策利率的可能。近期媒体提到央行可能会引入隔夜政策利率，来取代目前的7天政策逆回购操作利率。前期市场已经讨论过中国版隔夜工具的可能性，但更多是从对非银的流动性操作和防止资金价格过低的角度来讨论，所以参考目标对准美联储的隔夜回购工具。我们前期对此的理解是，国内公开市场操作没必要创设针对非银机构的工具，因为大行融出才是银行间流动性的关键环节，并且防止资金价格过低的正回购工具，也没有特别强的政策紧迫性。而本次讨论中，涉及的是类似7天逆回购操作工具的“隔夜版”，这里暂且将之称为隔夜工具，以区分已经存在的、作为利率上限使用的隔夜逆回购。我们需要讨论的问题是，既然已经有成熟运作的7天逆回购操作，为什么还需要隔夜工具，隔夜工具如果推出的影响是什么？ 引导隔夜资金利率，是已经明确的政策思路。年初央行记者会提出“保持流动性充裕，引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”时，市场对这一表述尚存在疑惑；5月份公布的央行一季度货币政策执行报告中提出“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，无疑向市场明确了引导隔夜利率的思路。然而，对此的理解依然存在分歧，比如部分投资者所担心的是，央行所指的是隔夜资金要在7天逆回购操作利率附近运行，这无疑将抬高资金利率运行的区间。所以，央行引导隔夜资金利率的目标已经明确，但这与当前货币政策工具的现状存在矛盾，以7天政策利率去引导隔夜，存在明确的期限不匹配，而推出隔夜工具来取代7天逆回购操作，则可以填补其中的空缺。 关键在于隔夜政策利率设定到什么水平。我们理解，隔夜工具如果推出，隔夜政策利率应该设定在1.25%附近。目前7天逆回购操作利率设定在1.4%，并且是唯一的政策利率，历史上存在14天逆回购操作利率和28天逆回购操作利率，其中7天和14天、14天和28天之间的利差均为15BP。我们也可以看到2024年之后的DR001和DR007之间的利差的平均值或中枢，大概在15BP附近。所以，如果隔夜工具推出，其操作利率可以设定在1.4%-15BP即1.25%。目前的隔夜正回购利率1.2%已经内嵌到银行行为监管框架中，作为资金利率设定下限来使用。 7天逆回购操作利率也与同业活期定价等关联在一起。所以，起码隔夜政策利率应该低于7天政策利率，设定在1.25%附近比较合理。 如果有隔夜工具，可能将不再有7D操作工具。理论上看，隔夜政策利率可以和7天政策利率同时存在。我们曾经讨论过，7天逆回购操作利率与1年期MLF操作利率对相应期限资金利率的引导作用存在矛盾，理论上如果1年期资金引导是有效的，短期资金利率引导将会失效，在政策利率下调时反而会带来短期资金的收紧；历史实际运行中确实也是7天政策利率对资金的引导要强于1年期政策利率对存单的引导。但是，7天和隔夜的距离很短，即使同时存在两个政策利率，也不会带来引导作用非常大的矛盾。所以，这需要看央行对于政策利率的定位和选择，目前思路可能更倾向于唯一政策利率，以释放更加明确的政策信号。如果这样定位，那隔夜政策利率的推出，将意味着7天政策利率的退出。 如果有隔夜工具，可能还将会有利率走廊收窄。我们理解推出隔夜政策利率的必要性，还要理解，这并非孤立的工具调整，而是完善利率引导机制的具体组成。银行间隔夜的成交量远大于7D，引导隔夜也是各国央行货币政策操作中更为普遍的做法。我国央行已经明确在“十五五”期间落实“建设现代中央银行制度作出”的具体部署，即构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，而前者的主要任务之一就有“健全市场化的利率形成、调控和传导机制”，具体而言要“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率，再到各种金融市场利率的传导”。所以，如果推出隔夜工具，那就不会是孤立调整，后续还会有利率走廊的收窄，以强化对利率目标的调控，这一套政策方向已经明确的组合拳。 如果有隔夜工具，债市预期交易将视其为降息。以上更多是政策思路的讨论，而对于债券市场而言，更多关注的应该是预期交易层面。因为当前市场对于央行调降政策利率的期待非常低，如果出现隔夜工具的推出，其政策利率设定低于目前1.4%的7天政策利率，这无疑将明确资金价格中枢，尤其是隔夜资金中枢，可以稳定运行在更低的位置，可以视为对于二季度以来不断下移的资金价格的确认。偏低的资金中枢的确认，意味着偏低的短端利率是安全合意的，这与政策利率降息的交易逻辑是一致的。当然，长端是否要进一步下行来压缩期限利差，如果推 出隔夜工具可能会带来这样交易冲动，但实际情况是，LPR、存贷款利率等不会随之下调，即不应视为引导广谱利率进一步的下行。 对短期比较重要的是，可以判断资金合意区间。即使短期没有推出隔夜工具，我们上述对政策思路讨论的也是有意义的。因为，引导隔夜利率的思路已经明确，考虑到期限匹配，目前合意的隔夜资金利率中枢就应该比7天逆回购操作利率低，而下限是上文提到的、内嵌到银行融出行为监管的1.2%的资金利率下限。所以，隔夜资金利率的合意水平应该比1.4%低，不应该跌破1.2%，在1.25%-1.3%附近波动的隔夜资金利率应该被视为正常的，而7天资金利率可以有更大的波动弹性。资金利率在这个区间波动，应该不至于触发过度的干预。 6月资金面运行可能“反季节”。更短期来看，机构对于央行的操作和资金价格的运行肯定还会有疑虑，比如6月第一次3M的买断式操作再次缩量，再比如月初的资金利率“反季节”的偏高。我们前期对于资金面的判断主要是两点：第一，以2022年的心态看待资金面，不轻言流动性拐点，对资金面宽松维持乐观态度；第二，短期关注6月下旬的信贷冲量诉求和年中附近的新型政策性金融工具的增量，可能带动信贷脉冲性改善，影响流动性的宽松的逻辑，但会是脉冲性的，而非趋势性的。我们对于6月资金面的判断依然坚持这两点，不过由于信贷指导的靠前发力，机构对于冲量的预期出现紊乱，预防性需求带来的资金面扰动可能也提前出现，这大概率是导致月初不松的主要原因，而后续也可能是“反季节”的先紧后松，总之流动性稳定宽松的趋势依然没有改变。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的