氧化铝半年报：政策“子弹”未落，多重变数犹存 氧化铝延续区间震荡博弈

黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口政策“子弹”未落，多重变数犹存氧化铝延续区间震荡博弈 氧化铝 2021年4月25日“子弹”未落，变数犹存——几内亚政策窗口期内的氧化铝市场博弈2026年6月26日 主要结论 2026年下半年，氧化铝市场的核心矛盾在围绕“过剩产能的现实压力”与“矿端政策的不确定性”展开之余，中东局势的进一步发展，也将为下半年供需格局的边际变化增加不确定性。利多与利空因素相互交织，预计下半年氧化铝期货将呈现区间震荡格局，价格区间看向2600元/吨-3600元/吨附近。 全球氧化铝市场供需格局仍趋于宽松，但过剩压力较上半年可能有所缓解。国内需求端天花板明显，供应过剩的长期逻辑主导未变，从根本上限制价格的上行空间；中东局势走向将决定外部需求恢复节奏及国内市场的供应压力消长。 下半年氧化铝生产成本的核心决定因素仍将落在铝土矿价格走势上。从用矿成本来看，两条主线值得密切跟踪：几内亚铝土矿出口政策的实际落地情况，以及海运费的波动。需警惕的是，成本端的潜在扰动因素并未消除。几内亚政局不稳、罢工活动频发、矿业政策执行力度不及预期或超预期，以及厄尔尼诺天气引发的旱涝急转导致矿区发运阶段性受阻等不确定性事件，均可能对铝土矿供应链形成阶段性冲击，并催生矿石价格的风险溢价。 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号 国信期货交易咨询业务资格：证监许可【2012】116号分析师：张嘉艺从业资格号：F03109217投资咨询号：Z0021571电话：021-55007766-305183邮箱：15691@guosen.com.cn 综合供需与成本两端来看，2026年下半年氧化铝期货市场将在供应过剩的长期逻辑与矿端政策不确定性之间持续拉锯。成本支撑逻辑仍将是价格运行的主线，行业平均成本线将继续充当底部价格的重要参考；而供应过剩的长期逻辑未发生根本性改变，将从根本上限定了价格的上行空间。预计价格呈现“底部有支撑、上行有压力”的宽幅震荡格局，核心运行区间在2600—3600元/吨附近。 若几内亚政策如期落地且执行力度较强，矿石供应实质性收缩将推动成本中枢上移，价格有望突破3000元/吨，并在资金推动下进一步打开上方空间；若政策迟迟未能落地或力度不及预期，市场情绪将逐步冷却，存在供应过剩压制下价格重心回落风险。几内亚政策的消息扰动仍将不断引发盘面剧烈波动。 独立性申明： 操作上，建议以区间波段操作为主，警惕消息面和情绪面驱动下的冲高回落风险，持续关注几内亚铝土矿出口政策的实际落地情况、国内供应端的阶段性扰动，以及盘面资金流向的变化。 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示：矿端突发事件、氧化铝产能释放不及预期、地缘争端。 一、行情回顾：现实过剩与政策变数博弈，氧化铝价格区间反复拉锯 2026年上半年，国内氧化铝期货价格整体呈现区间反复波动格局，多空逻辑交替主导，行情演进大致可划分为两个阶段。 第一阶段（一季度）：季节性因素叠加地缘冲突爆发，价格中枢缓慢上移 1—2月，市场情绪主要受有色金属板块整体偏多氛围、成本支撑及供需边际变化共同牵动：部分氧化铝生产企业安排检修及减产，现货流通量阶段性收紧；春节前后物流费用上行及下游招标缩量亦对现货报价形成一定支撑。同时，行业利润持续承压，部分原计划于一季度投产的新项目选择推迟释放，短期供给收缩预期对盘面形成底部支撑。但中长期产能宽松格局并未改变，上方空间因而受限。进入3月，地缘政治因素扰动铝产业链，美伊冲突推升能源及海运成本，但区域间氧化铝供应过剩的担忧同步发酵，使得氧化铝价格走势显得较为胶着。3月中旬，市场传言几内亚拟对铝土矿出口实施政策约束，成本上行预期骤然升温，推动主力合约突破3000元/吨关口。此后，宏观情绪转弱，流动性收紧预期引发风险资产普遍回调，氧化铝亦受拖累。总的来看，一季度氧化铝价格重心虽有所抬升，但多空因素相互掣肘，阻碍了趋势性行情的流畅性。 第二阶段（二季度）：基本面与政策预期反复拉锯，区间震荡渐成常态 4月初，盘面经历一轮明显下探。国内运行产能稳步攀升，广西新建项目逐步放量，叠加进口资源陆续到港，供给增量预期被显著放大；几内亚出口限制消息虽存，但正式文件迟迟未见，市场对此的溢价逐步消退。同期，交易所仓单量突破46万吨，社会库存持续累积，供给宽松的现实持续施压市场情绪。主力合约最低触及2601元/吨，在行业平均成本线附近获得支撑，随后广西个别氧化铝厂突发生产扰动，价格自低位快速反弹。 5—6月，市场进入“现实过剩”与“政策变数”之间的深度博弈。5月上旬，新增产能稳步释放，运行产能升至8700万吨/年以上，港口库存居高不下，基本面偏空主导价格回调至2700元/吨一线。5月25日，几内亚方面正式确认将于6月公布铝土矿出口管制措施，消息刺激下主力合约急速拉涨，并重返2900元/吨一线。但由于政策细则尚未落地，国内高库存及新产能持续释放的现实并未改变，市场情绪迅速降温。6月以来，价格重新回归供需基本面驱动，主力合约在2800—3000元/吨区间内宽幅摆动。期间，山西部分产能因赤泥环保问题被迫停产，与广西新增产能的稳步爬升形成对冲；仓单库存因到期注销有所回落，但整体社会库存仍在攀升。 图：氧化铝主力合约日K线图 二、多空交织下的价格博弈 2026年上半年氧化铝市场始终处于现实矛盾与预期变量交织的复杂环境。几内亚铝土矿出口政策走向构成贯穿始终的重要扰动因子，成本支撑、政策预期与产能过剩相互制衡，使得价格呈现典型的上有阻力、下有依托的区间运行特征，单边突破的持续性不强。 （一）、价格阶段性上涨的核心驱动：上游矿石资源的供应担忧 1.“火药桶”：几内亚矿业政策调整 自3月中旬，几内亚酝酿削减铝土矿出口量的消息传出后，政策性风险持续成为氧化铝市场的博弈焦点。 几内亚是中国铝土矿进口的第一大来源国。根据中国海关统计，2025年中国累计进口铝土矿2.005亿吨，同比增长26.4%，其中自几内亚进口1.49亿吨，同比增长35.65%，占中国总进口量的74.3%。2026年第一季度，几内亚铝土矿出口量达6090万吨，同比增幅25.3%，其中超过70%运往中国市场。2026年一季度，几内亚铝土矿在国内铝土矿进口总量中的占比已超过80%。2025年，几内亚本国全年铝土矿出口总量达到1.83亿吨，同比增长25%，据预测，2026年几内亚铝土矿产量有望接近2亿吨，年度供应增量约2500万吨。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 然而目前，市场存在几内亚政府将铝土矿出口总量上限设定为1.5亿吨的预期。相较于2025年实际出口量，该限额意味着年度减量约3300万吨，降幅约为18%。若该配额政策严格执行，考虑到几内亚矿石在中国进口结构中的高占比，将导致中国铝土矿月度进口量出现明显缺口。 数据来源：SMM国信期货 从价格变化趋势来看，上半年期间，氧化铝期货价格的几次反弹上扬，均受到了几内亚铝土矿政策相关消息的影响，但由于政策始终未有官方声明，利多情绪被消化后再度回到供应过剩逻辑的主导，市场频繁呈现出“冲高回落”的区间震荡行情。 2.当前矿石供应的真实图景：库存充裕但远期风险仍存 从当前矿石供应的真实图景来看，目前国内铝土矿库存充足，但供应端也一度显现出收紧信号，潜在风险值得警惕。 从总量上看，据SMM数据，截至6月底，全国氧化铝厂内铝土矿库存总量约为6027万吨，可用库存天数约93天，港口库存约2896万吨，整体库存水平均显著高于2025年同期，且处于历史峰值水平，这使得氧化铝厂在当前阶段拥有较强的原料保障能力，同时使得市场在面临矿端供应干扰风险时，具备较为厚实的缓冲垫，也相应限制了矿石价格的上涨空间。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 进口矿石方面，根据海关数据显示，中国1-5月累计进口量铝土矿达约10076万吨，同比增加1547万吨，增幅达18.14%，其中有8257万吨来自几内亚，同比增长24.5%。此外，5月铝土矿进口量创单月进口量历史新高。根据Mysteel测算，2026年1-5月中国氧化铝进口矿石消耗量约6893万吨，同比增加约807万吨，增幅达13.3%。中国进口铝土矿的增量并不能完全被消耗，上半年进口矿石供应仍处于过剩状态，过剩量约为3183万吨。 国产矿石方面，据SMM数据。2026年1-5月，国内铝土矿累计产量约2571万吨，同比增长2%，国内供应相对稳定。 图：中国铝土矿进口量变化（吨/月） 数据来源：SMM国信期货 数据来源：海关总署SMM国信期货 然而，值得关注的是边际变化，铝土矿市场正面临供给边际收紧与国内依赖进口矿程度加深的双重压力。据SMM数据，2026年4月，国内铝土矿产量录得505.09万吨，同比下降0.78%。海关总署数据显示，同期4月，铝土矿进口量为1974.3万吨，环比下降9.4%，同比下降4.6%； 从动态变化来看，铝土矿库存各项数据在5-6月出现小幅下滑，主因几内亚方面因海运费上涨，部分矿企降低发运量，几内亚主要港口的周度出港量亦从峰值下滑，国内铝土矿到港量也稍有下降。叠加几内亚雨季到来以及潜在的出口政策变数，铝土矿供应走向“边际收紧”的风险正在增加。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 与此同时，国内氧化铝企业加速转向使用进口矿。阿拉丁（ALD）调研显示，4月山西使用进口矿的氧 化铝产能占比为64%，5月已接近70%，主因本地矿石产量与品质下滑、煤矿矿难及汛期加剧矿山安全压力，导致当地矿山大面积停摆，且当前进口矿使用成本相对更低。在进口矿本身趋于收紧的背景下，这种高比例依赖进一步放大了原料供应的潜在风险。 （二）、压制价格反弹的“天花板”：供应过剩格局未改 尽管矿端频现政策消息扰动和供应风险因素，但氧化铝自身的基本面依然疲软，也是限制价格持续上涨的根本原因。 1.国内增产与海外需求落空双重压力，进一步夯实氧化铝过剩格局 供应端持续放量叠加下游需求天花板，市场宽松格局十分明确。据上海有色网（SMM）数据统计，2026年上半年，国内氧化铝产能平均开工率为76.4%，产能停产、复产，以及新产能投产并存，国家统计局数据显示，2026年5月中国氧化铝产量734.7万吨，同比增长0.5%；1-5月累计产量3776.8万吨，同比增长3.0%。 从增量来看，上半年新投产能主要集中于西南地区，涉及年产能规模达840万吨。从投产进度来看，年初，广西地区新增氧化铝项目的实际投产节奏慢于此前市场预期，加之西南区域多家氧化铝厂因检修等因素阶段性压产，区域内现货流通量持续处于偏紧状态，随着后期该地区新建产线陆续进入投产释放阶段，西南市场的供应紧张局面有所缓解，当地下游电解铝企业的原料备货库存亦出现小幅回升。 4月末至5月期间，广西、山西等核心产区集中落地复产及新投产能，市场供应能力持续充裕。而需求端增长则相对乏力，放大了供需失衡压力。当前下游电解铝企业原料库存整体处于高位，生产端仅维持按需采购模式，或以消耗库存为主，主动补库意愿薄弱，终端需求对氧化铝价格的拉动作用严重不足。 数据来源：SMM国信期货 数据来源：SMM国信期货 另一方面，海外市场同样未能缓解国内过剩压力，反而加剧区域性供需失衡。受中东地缘冲突持续影响，当地超30%的电解铝产能被迫停产，带来较大的氧化铝需求缺口。同时，霍尔木兹海峡通行受阻，原本发往中东的氧化铝货物也被迫回流分流至全球其他市场。据海关总署数据显示，2026年5月中国氧化铝进口43.85万吨，环比下降28.11%，同比增加549.63%；5月中国氧化铝出口28.33万吨，环比下降45.19%，同比增加36.33%；氧化铝净进口量为15.52万吨，环比增加66.70%，同比下降210.62%。2026年1-5月累计进口182.82万吨，同比增加994.74%；2026年