光学业务上行空间已充分定价，估值合理

光学业务的上行空间已基本反映在股价中，估值合理；将目标价上调至238元人民币；中性 重申评分：中性 | PO：238.00元 | 价格：224.40元 2026年6月10日 重申中性；将基于SOTP的采购订单提升至238元人民币 我们显著上调了 DS Precision 2026-27E 的盈利预期，并将目标价（使用 SOTP）从 80 元人民币上调至 238 元人民币（相当于 2H26-1H27E 30 倍市盈率）。我们认为 SOTP 更好地反映了公司向光学领域的扩张。鉴于公司在一季度盈利预警后股价上涨 100% 以上，我们重申对 DS Precision 中性的评级，因为我们认为其估值合理。该股票当前市盈率为 2027E 的 23 倍，略低于中国收发器同行的平均水平，考虑到其二级地位以及其与消费电子/汽车领域 40-50%的组合比例，该估值看起来合理。一个积极因素可能是，若能获得更多收发器订单以推动另一轮盈利上调周期。 股权 80.00238.002.273.953.049.8619.747,555.611,619.09,577.824,309.745,579.1(人民币)价格目标2026E每股收益2027年每股收益2028年每股收益2026年EBITDA（百万）2027年EBITDA（百万）2028年EBITDA（百万）先前NANA当前 积极扩展发射器/激光器以满足需求 DS Precision正积极扩大收发器和激光器的产能。董事长计划于2027年增加更多收发器产能，以获取潜在的新订单收益，并将激光器产能扩大至2028-29年的200亿台。我们预计，随着800G容量的起飞，光学业务将在2026/27年实现160亿/450亿元人民币的收入，而1.6T将可能在2028年推动增长。假设与国内同行相似的约30%净利率范围，光学业务在2026/27年可能产生50亿/140亿元人民币的盈利。我们注意到，鉴于行业供应紧张以及中国的InP出口限制（国内同行交易市盈率为69-175倍），更多的外部激光器销售可能有助于支撑估值。但是，由于激光器的平均售价（ASP）远低于收发器（5-15美元 vs 300-900美元），激光器带来的盈利贡献可能较低。 朱凯瑟琳美林证券（香港）研究分析师kexin.zhu@bofa.com 罗伯特·程美林证券（台湾）研究分析师robert.cheng@bofa.com 枯燥的遗产业务；AI服务器PCB贡献需要时间 高露丝美林证券（台湾）研究分析师doris.kao@bofa.com 尽管光学行业前景看好，但DS Precision在消费电子（苹果、安卓）和汽车领域的敞口仍然显著。鉴于需求疲软，尤其是在安卓智能手机和汽车领域，我们预计传统业务在2026-27年将保持平淡。就AI服务器PCB而言，尽管该公司积极扩张，但考虑到：(1) AI服务器PCB的产能扩张周期较长（2年）；以及(2) 在规格快速升级的背景下（HLC从20L+向40-100L迁移）进入壁垒不断提高，未来的贡献可能需要时间才能实现。 本研究报告仅提供一般信息。未经美国银行证券公司事先书面许可，任何媒体或其他个人均不得以任何方式使用、复制或引用本报告的任何部分于台湾。 缩写词 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师的资格。 InP：磷化铟PCB：印刷电路板HLC：高层数CW：连续波EML：电吸收调制激光器mW：毫瓦 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涉及发行人进行及寻求进行业务往来。因此，投资者应注意该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 请参阅第10至12页的重要披露。分析师认证在第7页。价格目标依据/风险在第7页。12982609 时间戳：2026年6月9日 下午4:30（美国东部时间） 公司部门电子学 公司简介 东山精密制造（002384 CH）成立于1998年。该公司正从柔性印制电路板供应商发展成为提供刚性印制电路板、高密度互连（HDI）和集成电路基板的印制电路板旗舰企业。其产品广泛应用于智能手机、消费电子、电信设备、工业、医疗和汽车领域。该公司于2010年在深圳证券交易所上市。 投资理由 我们对DS Precision的估值给予了中性评级。考虑到Source Photonics收购的潜在盈利 upside 以及英伟达的项目，我们看到了积极因素，但鉴于汽车业务的不确定性以及高额折旧，其核心业务的利润率结构仍然存在风险。 股票数据 市净率14.2x 重申中性；将基于SOTP的采购订单提升至238元人民币 我们将2026-27财年的盈利预测大幅上调，以反映公司在光收发器和激光领域的积极扩张。我们注意到，源光子（Source Photonics）的交付情况好于预期，这从强劲的一季度业绩以及董事长对产能扩张的乐观看法中可见一斑。我们预计光学业务（源光子）将在2026年和2027年贡献26%和48%的收入，推动2026-28财年每股收益复合年增长率达到123%。 尽管前景乐观，我们重申对DS Precision的中性评级，因其估值合理。该股票交易于2027年预期市盈率22倍，约为中国海外供应商收发器制造商的平均水平。考虑到DS Precision的二级地位及其40-50%的消费电子和汽车业务敞口，我们认为22倍市盈率相对公允。我们注意到DS Precision在发布第一季度盈利预警后股价上涨超过100%，主要受以下因素驱动：(1) 增长性结果；(2) 市场对其订单增长的更高预期，因其具备内部激光制造能力（目前激光是收发器的关键供应瓶颈）。然而，我们强调，鉴于良率方面的挑战，激光产能扩张需要时间来证明，尤其是在规格从100G迁移到200G EML，以及300-400mW连续波激光相较于70-100mW连续波激光生产难度更大的情况下。如果DS Precision能够赢得更多新客户以推动新一轮盈利上调周期，我们将对其持更积极看法。 各细分市场收入趋势，2023-2028年预期 PO讨论 我们通过使用SOTP（基于可比公司估值法）将目标价上调至238元人民币（基于80元人民币的估值，对应30倍2H26-1H27E市盈率），并将估值方法调整为更能反映公司光模块和上游激光器的扩张。我们238元人民币的SOTP目标价对应2027年预期市盈率24倍。 基于SOTP的采购订单衍生自： 每只光模块价值150人民币，基于2027年预期市盈率22倍。22倍略低于中国光模块同行平均市盈率（24倍），我们主要与供应给美国云服务提供商的厂商比较。我们认为22倍市盈率是合理的，因为DS Precision的规模较小（作为二级供应商，与CIG类似）。 （2）基于2027年预期市盈率100倍的估值，光激光器件每股价值27人民币。100倍市盈率约为中国激光供应商平均市盈率（120倍），该估值得到市场对中国替代进口日益增长的信心以及中国制造商在中国磷化铟出口限制下所获机遇的支持。 （3）基于2027年预期市盈率20倍的估值，传统业务（即消费电子和汽车领域的PCB和精密金属）的每股价值为61元人民币。20倍市盈率与DS精密在收购源光通信之前所处的过去下行周期相匹配。 第八项证据：该股票在经济下行周期中交易价格大约在10-20倍之间。DS Precision在收购源光子之前的前瞻市盈率（标准差-1至+1） DS Precision 的前向市盈率在 -1 至 +1 标准差范围内 积极扩展发射器/激光器以满足需求DS Precision正积极扩大收发器和激光器的产能。董事长旨在2027年增加更多收发器产能，以 获取潜在新订单收益，同时将激光器产能翻倍至2028-29年的200亿台。我们预计，随着800G业务量的起飞，光学业务将在2026/27年实现160亿/450亿人民币的收入，而1600亿台则可能为2028年的增长提供动力。假设净利率可达约30%（与中国同行相似），光学业务在2026/27年或将产生50亿/140亿人民币的盈利。 我们注意到，鉴于行业普遍的供应紧张以及中国对砷化镓出口的限制，DS Precision 正试图将其激光器销售给外部客户，这为中国供应商提供了优势。我们预计这将继续支持估值（中国同行的市盈率交易在 69-175 倍之间）。然而，由于激光器的平均售价（5-15 美元）远低于收发器（300-900 美元），其盈利贡献可能仍然较低。我们预测到 2028 年激光器销售额将达到 35 亿元人民币，而收发器销售额将达到 946 亿元人民币。我们认为，未来盈利上调的关键驱动因素将是 DS Precision 是否能将其扩大的激光器产能转化为收发器订单。 价格目标依据与风险 DS精密（XBASF） 我们的人民币238 SOTP-PO衍生自： 每只光模块价值150人民币，基于2027年预期市盈率22倍。22倍略低于中国光模块同行平均市盈率（24倍），这与其作为二级供应商的规模较小有关。 （2）基于2027年预期市盈率100倍的估值，光激光器每股价值27人民币。100倍市盈率约为中国激光供应商平均市盈率（120倍），该估值得到市场对中国替代进口信心提升以及中国制造商在中国磷化铟出口限制下机遇的支撑。 （3）基于2027年预期市盈率20倍的估值，传统业务（即消费电子和汽车领域的PCB和精密金属业务）的估值约为每股61人民币，该20倍市盈率与Source Photonics收购前的DS精密组件历史下行周期相匹配。 我们PO的上行风险包括：(1) 更强的iPhone出货量，(2) 光学及AI服务器PCB的产能加速提升，(3) 超预期的汽车订单，以及(4) 利润改善加速。 我们PO的下行风险包括：(1) iPhone出货放缓，(2) 光学及AI服务器PCB的产能爬坡放缓，(3) 汽车订单低于预期，以及(4) 利润率结构走弱。 分析师认证 我，朱凯瑟琳，特此证明本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 特别披露 在ML证券（台湾）有限公司不被允许为客户交易或招揽交易的那些交易所上市的有价证券的信息仅用于参考，并非交易此类有价证券的建议或招揽。ML证券（台湾）有限公司不会执行客户交易此类有价证券的交易，也不会接受客户交易此类有价证券的指令。对台湾有价证券的外国投资受到监管和限制。目前，通过以下方式允许对台湾有价证券进行外国投资：（1）全球存托凭证，（2）可转换债券，（3）在台湾境外发行的共同基金，以及（4）由台湾证券期货交易所监管的特别外国机构投资者（FINIs）和外国个人投资者（FIDIs）计划，在该计划下，FINIs/FIDIs可以申请投资识别号，通过向台湾证券交易所注册来投资台湾有价证券。此外，FINIs还需要获得外汇管理当局，即中国中央银行的同意。除了上述限制外，还可能适用针对台湾公司（在某些情况下为禁止）的外国持股比例的行业特定限制。投资受汇率和货币转换限制和风险的影响。外国投资者通过台湾有价证券/工具获得的股息和利息通常需缴纳20%的预扣税。普通股不可供美国ML私人客户账户交易。 本报告由美林证券（台湾）有限公司在台湾分发，该公司受台湾金融监督管理委员会监管。 披露 重要披露 投资意见系统位于报告末尾，标题为“基本股权意见关键”。深灰色阴影表示该证券受限，意见暂停。中灰色阴影表示该证券正在审核中，意见已撤回。浅灰色阴影表示该证券未覆盖。图表截至报告日期前不超过一个交易日。 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年3月31日） 过去12个月内曾是博时证券或其附属机构的投行业务客户发行人。在本项投资评级分布中，覆盖范围仅限于股票。被评为中性的股票计入持有评级