A股策略周报：两个世界，两手准备

A股策略周报20260628 策略专题研究报告 证券研究报告 策略组 分析师：牟一凌（执业S1130525060002）mouyiling＠gjzq.com.cn分析师：吴晓明（执业S1130525060005）wu_xiaoming＠gjzq.com.cn分析师：吴慧敏（执业S1130523080003）wuhuimin＠gjzq.com.cn 两个世界，两手准备 海峡如期放开，但HALO交易只出现在美国本土在美伊签署谅解备忘录后，油价下跌带来了通胀预期的快速回落，然而实际利率并没有同步下行，当下市场依然在积 极定价紧缩的货币环境，美元指数表现强势。这背后主要来自于以下两方面因素的驱动：第一AI投资带动下美国经济基本面的上行；第二美国政府对于美元信用重塑的积极态度。这也导致了顺周期交易更多集中于美股市场，海外市场受到明显压制。美国实际利率的下降可能需要看到的是美国经济数据的相对走弱，带动市场紧缩预期的回落。短期来看，世界杯效应、美国住房法案以及个人退税效应等可能会让美国经济数据存在韧性，而中期维度AI投资的持续性与扩散程度依然是核心变量，值得一提的是，这一变量的不确定性增加也正是当下市场分歧与波动的主要来源。AI通胀出现外溢，未来关注AI投资产业链是否出现量价背离的“滞胀” 产业浪潮快速发展带来广泛的短缺与涨价，使得AI硬件享受着负的实际利率，是本轮科技股能够在高利率的环境下 表现强势的重要原因，AI投资链条在明显的“过热”周期中，尚未进入滞胀。然而随着AI产业链广泛且持续的价格上涨不断外溢，新旧世界开始交汇。本周四（2026年6月25日）作为公认传统消费电子领域出货量最大，产业链议价能力最强之一的龙头企业苹果公司大范围调高自身产品价格更像是一种其对于传统世界的利润侵蚀已经接近极限的信号，对于传统需求坍缩的担忧开始反噬AI相关上游硬件端科技股的表现。当然，消费电子属于传统需求，并不能说明我们之前提示的AI投资的滞胀周期到来。滞胀周期的特征，一般就是上游价格上涨往下游层层传导，最终压制需求量。未来来看，真正AI基础设施投资环节中的下游（英伟达、AMD、博通为代表的芯片商与AI服务器提供商）未来的传导提价行为与最终毛利率的表现，以及终端云厂商的接受度将变得至关重要，即将到来的中报季将是一个重要的验证时点。事实上，美伊冲突期间，景气度高且相对独立的避风港属性使得AI科技股成为了市场的核心主线，享受了低波上涨的红利。目前看，美国由于自身经济周期已经上行，在科技行业进入高波动区间后，传统行业资产开始明显上行，工业部门已经开始修复；但是全球来看这一现象并不明显。未来，全球需要观测海峡开放后的制造业活动恢复，如果叠加AI产业的量价周期变化同时出现，市场风格则会进入再均衡。重塑美元信用+AI投资繁荣，是共振，也有裂痕 美国重塑美元流动性的循环，我们可以理解为：AI的技术进步——产业投资带来经济复苏——货币政策纪律性获得更 多支撑——资金回流美元资产——进一步支撑AI资本开支与美债收益率反而下行。但是，它的裂痕在于：重塑美元信用（2009年以来M2相对于GDP的扩张速度需要放缓）——美股市值/M2已经处于历史高位——美股再融资和新上市IPO融资继续才能构成对资本开支的支撑——上游通胀压又进一步提高了这一要求。目前，强美元+强AI+强经济的三角正在形成，但是并非稳定结构，投资者需要不断观测其变化。 两个世界，两手准备新旧世界的定价逐渐交汇，如何把握缩圈行情，我们提供两条思路：第一，在尚未看到新世界明显的“滞胀”信号之 前，尽管在缩圈过程中波动会有所放大，投资通胀的来源依然是一个拥抱“圈中心”的合理策略，尤其是当下需求已经大量来自于AI为代表的新世界，受传统世界需求坍缩影响相对较小的环节，如受益于中游扩产和下游资本开支共同拉动需求的半导体/AI材料、半导体设备与制造；第二，赔率视角来看，考虑到近期市场围绕新旧世界的投资分化逐渐走向极端，其他大类板块也可以适当关注未来中报季传统世界中可能存在超预期的方向的“错杀”机遇：从2026年5月工业企业利润数据表现来看，中上游采矿业与原材料制造业的景气度依然相对占优，其中化工、有色是除电子制造业外，唯二5月利润增速累计同比依然在50%以上的行业；而从截至当前的业绩预告披露情况来看，除TMT外，锂电、化工中部分企业的业绩表现同样存在着超预期兑现，其业绩韧性来源主要有在于产业链一体化的强抗风险性、行业供需格局底部出清、以及外部需求存在韧性与高盈利能力等，这些或许也是传统世界中值得挖掘的方向。此外，如果后续非美需求、制造业PMI、新兴市场投资和出口结构改善，A股顺周期有望从估值修复走向盈利修复，工业金属、炼化、汽车零部件、专用设备、通用设备、其他电源设备等方向的弹性将更依赖这些指标的验证。而在未来市场如果在缩圈行情中出现明显的波动率放大，红利资产避险属性同样有望凸显。风险提示 国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。 内容目录 1、海峡如期放开，为何没有带来新的HALO交易.....................................................32、AI通胀外溢，新旧世界开始交汇...............................................................43、重塑美元信用与市值扩张诉求的矛盾............................................................54、叙事以内，叙事以外..........................................................................65、风险提示....................................................................................8 图表目录 图表1：原油下跌带来美国通胀预期回落，但美国实际利率依然走高并驱动美债利率维持高位震荡.........3图表2：这也使得美伊协议签署后美元指数反而出现快速抬升........................................3图表3：以美国实际GDP进行观察，2026Q1 AI相关投资成为美国经济的主要拉动项.....................3图表4：美伊冲突后，美国经济持续强于非美经济体，尤其是相比于欧洲优势更加凸显...................3图表5：美股市场上，科技股高位波动的同时周期（工业、地产等）+防御（医药、日常消费）板块出现反弹4图表6：而非美市场中，仅防御（医药、日常消费）出现反弹，而周期股则仍在下跌.....................4图表7：根据测算，2026年世界杯对全球经济及美国经济均一定的刺激效应............................4图表8：2026Q1美国财政退税支撑个人可支配收入增长..............................................4图表9：随着电子产业链价格上涨不断外溢，PCE中消费电子分项价格同比快速抬升（%）................5图表10：在苹果公司上调产品价格后的下一个交易日，产业链中上游硬件端股价表现经历明显回调........5图表11：2026年全球智能手机量价出现明显背离，传统世界需求侧逐渐步入“滞胀区间”..................5图表12：6月美伊冲突缓和后，科技股波动率反而出现明显放大......................................5图表13：当前美股市值占美国M2已经创下历史新高................................................6图表14：A股市场围绕新旧世界的投资分化正在走向极端............................................7图表15：2026年5月工业企业利润表现来看，采矿业与原材料制造业相对占优（%）....................7图表16：从业绩预告披露情况来看，剔除TMT外，锂电、化工中部分企业的景气度同样存在韧性..........8 1、海峡如期放开，为何没有带来新的HALO交易 在美伊签署谅解备忘录后，尽管双方表态存在口径不一的情况，然而霍尔木兹海峡通航量正在缓慢回升。值得一提的是，油价下跌带来了通胀预期的快速回落，然而实际利率并没有同步下行，当下市场依然在积极定价紧缩的货币环境，美元指数表现强势。这背后主要来自于以下两方面因素的驱动：第一AI投资带动下美国经济基本面的上行；第二美国政府对于美元信用重塑的积极态度。这也导致了顺周期交易更多集中于美股市场，海外市场受到明显压制。美国实际利率的下降可能需要看到的是美国经济数据的相对走弱，带动市场紧缩预期的回落。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 来源：CEIC，国金证券研究所；注：AI相关投资包括私人投资部分的信息设备、软件以及数据中心。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所；注：周期对应标普行业的可选消费、工业、材料、房地产、金融和能源；防御对应日常消费、医疗保健、公用事业；科技对应信息技术和通讯服务。 来源：Bloomberg，国金证券研究所；注：周期对应MSCI全球（除美国）行业的能源、材料、工业、可选消费、金融；防御对应日常消费、医疗保健、公用事业；科技对应信息技术和通讯服务。 短期来看，世界杯效应、美国住房法案以及大美丽法案的个人退税效应等可能会让美国经济数据存在韧性，而中期维度AI投资的持续性与扩散程度依然是核心变量，值得一提的是，这一变量的不确定性增加也正是当下市场分歧与波动的主要来源。 来源： 2、AI通胀外溢，新旧世界开始交汇 产业浪潮快速发展带来广泛的短缺与涨价，使得其享受着负的实际利率，是本轮科技股能够在高利率的环境下表现强势的重要原因。然而随着AI产业链广泛且持续的价格上涨不断外溢，新旧世界开始交汇。本周四（2026年6月25日），作为公认传统消费电子领域出货量最大，产业链议价能力最强之一的龙头企业，苹果公司大范围调高自身产品价格更像是一种其对于传统世界的利润侵蚀已经接近极限的信号，对于传统需求坍缩的担忧开始反噬AI相关上游硬件端科技股的表现。 来源：wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 新旧世界或许不再是彼此独立的两个交易线索，而往后看，随着传统世界需求侧逐渐步入“滞胀”区间，新世界中的下游（英伟达、AMD、博通为代表的芯片商与AI服务器提供商）未来的顺价能力与最终毛利率的表现，以及终端云厂商的接受度将变得至关重要，即将到来的中报季将是一个重要的验证时点。事实上，美伊冲突期间，景气度高且相对独立的避风港属性使得AI科技股成为了市场的核心主线，享受了低波上涨的红利。目前看，美国由于自身经济周期已经上行，在科技行业进入高波动区间后，传统行业资产开始明显上行，工业部门已经开始修复；但是全球来看这一现象并不明显。未来，全球需要观测海峡开放后的制造业活动恢复，如果叠加AI产业的量价周期变化同时出现，市场风格则会进入再均衡。 来源：IDC，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 3、重塑美元信用与市值扩张诉求的矛盾 美国重塑美元流动性的循环，我们可以理解为：AI的技术进步——产业投资带来经济复苏——货币政策纪律性获得更多支撑——资金回流美元资产——进一步支撑AI资本开支与美债收益率反而下行。但是，它的裂痕在于：重塑美元信用（2009年以来M2相对于GDP的扩张速度需要放缓）——美股市值/M2已经处于历史高位——美股再融资和新上市本身又构成对于资本开支的支撑——上游通胀压又进一步提高了这一要求。 目前，强美元+强