等待财政的“逆风”转向

二季度以来，经济数据分化加剧，主要源于政策主动转向而非新兴产业对传统产业的挤出。4-5月广义财政支出增速转负，受地方财政支出进度偏慢拖累，当前财政支出较年初预算偏离达过去5年同期最高水平。

尽管中央财政政策力度不减，但地方支出意愿变化导致“财政少花钱”现象，固定资产投资增速承压。二季度财政逆风并非传统紧缩，因财政收入未收缩反而在新动能带动下加快增长。1-5月一般公共预算收入较年初预算增加1716.3亿元，处于“超收”状态，财政症结在于支出意愿边际变化，中央与地方存在明显分化。

一方面，5月中央财政支出增速加快，政策积极取向未变；另一方面，地方财政主动放缓支出节奏，源于规范招商引资行为和明确政府投资项目决策终身负责制，导致地方政府对投资项目态度审慎。4、5月新增专项债发行节奏明显放缓（分别为1743.6、1608.0亿元），专项债用于项目建设的资金大幅收缩（分别为1173.8、1176.9亿元，仅为去年同期的63.6%、39.5%），是基建投资增速回落的的重要原因。

6月中旬以来，专项债发行提速，三季度有望迎来发行高峰。按目前计划，上半年专项债发行规模2.1万亿，若9月底进度达90%，7-9月发行规模将达1.9万亿（平均每月超6000亿）。去年三季度财政支出低谷时新增专项债发行1.5万亿，其中近50%用于化债清欠。若今年专项债按计划仅8000亿元用于化债，三季度用于项目投资的专项债规模将达1.2-1.3万亿，较去年同期增加6000-7000亿元，财政政策空间充足。

不安排增量政策下，仅追赶年初预算进度，下半年形成实物工作量的财政支出增量也将近1万亿。地方支出意愿仍是关键因素。观察年内财政支出能否提速的三个关键窗口：一是7月上旬专项债用于项目建设资金是否延续6月增加态势；二是7月政治局会议前后8000亿新型政策性金融工具是否投放；三是9月下旬若地方支出意愿未修复，是否触发增量政策出台。

风险提示：财政支出节奏不及预期，经济超预期承压。