高毛利和长协验证存储成长逻辑

投资评级(维持):买入目标价(美元):1,800.00 华泰研究 季报点评科技 2026年6月26日│美国 何翩翩研究员SAC No. S0570523020002SFC No. ASI353purdyho@htsc.com+(852)3658 6000 美光FY26Q3营收盈利与FY26Q4指引均大超预期，盘后最高涨约16%，带动算力板块普涨。FY26Q3营收414.6亿美元，同比+346%，环比+74%（VA预期362.8亿美元）。经调整净利润288.6亿美元（预期241亿美元）；Non-GAAP毛利率环比提升9.4pct至84.9%。公司指引FY26Q4营收490-510亿美元（预期437亿美元），Non-GAAP毛利率86%（预期82%），并上调FY26Capex至270亿美元，指引FY27Capex超400亿美元。 易楚妍联系人SAC No. S0570124070123SFC No. BXH065yichuyan@htsc.com+(86) 21 2897 2228 韩冬冰*联系人SAC No. S0570125070150handongbing@htsc.com+(86) 21 2897 2228 SCA长协已覆盖1000亿美元确保量价美光披露已与客户签署16份SCA协议，以5年期为主，并覆盖期间约20% 的DRAM出货量和1/3的NAND出货量。SCA采用Take-or-Pay机制，并引入价格上下限设计，上限将对应CY26Q2市场价格水平，下限也可确保毛利率高于历史峰值，对应低60%毛利率区间。美光披露其中14份SCA按最低价测算，对应保底的合同收入约1000亿美元，并带来约220亿美元预付款及相关承诺，其中现金约180亿美元。另外，海力士正与谷歌、微软推进3-5年期DRAM供货协议，同样将引入最低价格及10%-30%预付款等机制；三星也决定对今年起所有新签合同统一为不少于3年的LTA模式。我们认为，LTA能有效锁定量价和盈利能力，提升需求确定性及产能规划效率，因此，板块估值方法正逐步从周期转向成长。 收盘价(美元截至6月25日)1,214市值(美元百万)1,368,5736个月平均日成交额(美元百万)26,46252周价格范围(美元)103.23-1,255.00 美光HBM4量产推进，HBM4E预计27年量产美光HBM4已进入量产，累计收入超10亿美元，产能爬坡和良率均优于市 场预期。管理层重申HBM全球市场份额目标将与整体DRAM市场份额一致，对应约20%-25%。同时，6/23韩媒《朝鲜日报》报道，海力士正放缓HBM4产能扩张，并将部分资源重新分配至通用DRAM以获取更高利润率。HBM4E方面，TrendForce报道美光将采用1c DRAM工艺，并预计于27年量产。海力士和三星已完成基于1cDRAM的12层48GB HBM4E送样。 资料来源：S&P 美光重启DDR4生产补需求缺口，全球产能扩张亦同步提速美光上调2026年全球DRAM行业供给增速预期至中低20%区间，维持 NAND约20%的判断，并预计DRAM及NAND供需紧张格局将延续至2027年。5月，公司在弗吉尼亚工厂重启1α DDR4及LPDDR4量产，主要用于补充工业、汽车及传统服务器市场因主流厂商产能转向DDR5、LPDDR5X及HBM而形成的供给缺口。需求持续扩张背景下，美光也与ASML签署多年期EUV设备采购协议，爱达荷州ID1工厂预计于2027年中投片、ID2预计于2028年底投片，铜锣厂量产时间亦提前至2027年中。海力士计划2030年将DRAM产能提升至100万片/月，其中清州M15X将于26H2投产，龙仁首批设备导入提前至27年初。三星平泽P4已逐步投产，P5建设提速，Fab 1预计28年投产，Fab 2提前至26H2开工建设。此外，三星、海力士正讨论光州湖南地区投资方案，三星投资规模或达6480亿美元。 维持“买入”，上调目标价至1800美元我们认为：1）Agentic AI时代，CPU从服务人类转向服务AI Agent，CPU 与服务器DRAM需求或指数级增长；2）3-5年期LTA的推出更坚定市场对存储从周期逻辑转向成长属性的信心；3）美光HBM4已通过英伟达认证，产能爬坡快于市场预期；4）市场或将美光视为继Intel之后美国先进制造的标杆。上调26-28E调整后净利润预测65/170/211%至857/1731/2105亿美元。考虑美光重资产Fab模式，应较AI芯片公司存在折价。我们切换为FY27估值，给予11.7x PE，上调目标价至1800美元（前值610美元，对应FY26E 13.5xPE）。维持“买入”。 风险提示：技术落地缓慢、中美贸易摩擦、需求不及预期。 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：Wind、DRAMexchange、华泰研究 资料来源：Wind、DRAMexchange、华泰研究 盈利预测与估值 我们认为：1）Agentic AI时代，CPU正从服务人类转向服务AI Agent，CPU与服务器DRAM需求或指数级增长；2）3-5年期LTA的推出更坚定市场对存储从周期逻辑转向成长属性的信心；3）美光HBM4已通过英伟达认证，产能爬坡快于市场预期；4）市场或将美光视为继Intel之后美国先进制造的标杆。我们上调2026-2028年营收预测34%/108%/144%至1299/2444/3005亿美元，上调同期调整后净利润预测65%/170%/211%至857/1731/2105亿美元。考虑美光重资产Fab模式，应较AI芯片公司存在折价。我们切换为FY27E估值，给予11.7x PE，上调目标价至1800美元（前值610美元，对应FY26E 13.5x PE）。维持“买入”。 风险提示 技术落地缓慢：公司的生产技术推进和产品落地可能达不到预期，或影响营收及利润。 中美贸易摩擦：中国是半导体产业的重要市场之一，如果中美局势再次升级，将对宏观因素和板块产品销售产生影响。 芯片需求不及预期：市场的芯片需求规模可能不及预期，影响行业营收及利润。 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 盈利预测 免责声明 分析师声明 本人，何翩翩，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。请注意，标*的人员并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作，华泰证券股份有限公司和其关联机构统称为“华泰证券”(华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格)。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供华泰证券及其客户和其关联机构使用。华泰证券不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于华泰证券认为可靠的、已公开的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰证券不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰证券对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 华泰证券（华泰证券（美国）有限公司除外）不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。 华泰证券力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰证券不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。 华泰证券及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰证券可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。 华泰证券的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰证券违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为华泰证券所有。未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯华泰证券版权。如征得华泰证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华泰证券保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰证券的商标、服务标记及标记。 中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司或其关联机构制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。 香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 •有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。 美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934年证券交易法》（修订版）第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国