大储量助成长，高长协稳定业绩

核心观点 ⚫央企煤炭巨头，业绩持续增长。中煤能源是中国中煤能源集团有限公司于2006年独家发起设立的股份制公司。截至2022年底，集团直接持有57.36%的股份，实际控制人为国务院国资委。公司以煤炭业务为核心，发展煤化工、煤矿装备及金融及包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运输等多种业务，业绩逐年增长。近5年公司营收CAGR为22.1%，归母净利润CAGR达49.8%。 ⚫煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性。中煤能源在山西、内蒙古和陕西均储备了大量的煤炭资源，2022年公司煤炭资源量达268.6亿吨，证实储量达140.01亿吨，均排煤炭上市公司中的第二位。从储采比来看，中煤能源2022年储采比为117年，具备高于行业平均水平的经营可持续性。中煤能源在过去几年煤炭产量增速较高，同时未来预计还有不少产能增量，具备行业稀缺的成长性。截止至22年底，公司核定产能为13329万吨/年，权益产能为11553万吨/年。公司在建产能共计2640万吨/年，且有望得到集团资源注入。我国煤炭中长期合同执行“基准价+浮动价”价格机制，自2022年长协基准价调整以来，煤炭长协价格平稳。长期来看，我们认为煤价仍将处于下行周期，而长协比例高的煤炭企业盈利受影响小。公司长协比例高，且今年一季度中长期合同执行率高于22年同期水平，具备较好的盈利稳定性。 ⚫公司重点布局煤化工，有望助力利润增厚。公司重点发展煤化工产业链，已实现聚乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵四种终端化工产品的大规模生产。公司在建35万吨/年聚乙烯和55万吨/年聚丙烯有望贡献业绩增量。我们对中煤能源和中国神华聚烯烃产品的单吨加工费、折旧摊销和原料成本进行测算和比较，结果显示二者单吨成本差距主要归因于内部煤炭定价差异，中煤现有CTO的实际生产成本水平与神华接近。在未来煤炭消费量下降预期下，煤化工业务的投资支出可保障煤炭投资支出的回报率。聚烯烃价格主要受油价支撑，未来煤制聚烯烃利润有望得到进一步修复。我们看好公司煤制聚烯烃业务能发挥抵御风险、增厚利润的作用。 万里扬021-63325888*2504wanliyang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090003刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487周迪zhoudi1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521050001 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年EPS分别为1.55、1.65、1.75元，参考可比公司2023年调整后平均7倍PE估值，对应目标价为10.85元，首次给予买入评级。 李跃liyue@orientsec.com.cn 风险提示 项目投产不及预期；煤炭价格大幅降低；煤化工产品景气度降低；假设条件变化影响测算结果。 目录 1.前言.........................................................................................................5 2.公司是央企煤炭巨头................................................................................5 3.煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性................................................7 3.1煤炭储量高，可持续性强.............................................................................................73.2产量持续提升，具备稀缺成长性...................................................................................93.3长协定价下盈利稳定性强...........................................................................................123.4公司严控成本，成本增长率较低.................................................................................13 4.煤化工有望增厚公司利润.......................................................................14 4.1公司煤化工产业链完整，未来仍有增量......................................................................144.2公司煤制聚烯烃实际生产成本水平与神华接近...........................................................154.3公司煤化工计划资本支出较大....................................................................................174.4煤制聚烯烃利润有望修复............................................................................................18 5.盈利预测与投资建议..............................................................................20 5.1盈利预测....................................................................................................................205.2投资建议....................................................................................................................21 风险提示......................................................................................................21 图表目录 图1：截至2022年底中煤集团股权结构图...................................................................................5图2：2022年各业务营业收入占比...............................................................................................5图3：2022年各业务毛利占比......................................................................................................5图4：2017-2022年公司营业收入情况.........................................................................................6图5：2017-2022年公司归母净利润情况.....................................................................................6图6：2017-2022年公司不同业务毛利率情况..............................................................................7图7：2022年煤炭公司资源量、可采储量和证实储量情况...........................................................8图8：2022年储采比前十的煤炭上市公司....................................................................................9图9：2017-2022年公司商品煤产量（万吨/年）..........................................................................9图10：煤炭上市公司2022年产量排序......................................................................................10图11：长协价格与市场价格对比（元/吨）.................................................................................13图12：中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本比较（元/吨）....................................................13图13：中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本增长率比较........................................................13图14：2022年四家煤企单吨成本的构成项目比较（元/吨）......................................................13图15：2022年中煤与四家山西煤企生产成本比较（元/吨）......................................................13图16：中煤能源化工产业链梳理................................................................................................14图17：中煤能源与中国神华聚乙烯价格比较（元/吨）...............................................................15图18：中煤能源与中国神华聚丙烯价格比较（元/吨）...............................................................15图19：中煤和神华单吨聚乙烯成本比较（元/吨）......................................................................15图20：中煤和神华单吨聚丙烯成本比较（元/吨）......................................................................15图21：中煤能源和神华工艺路线基本一致.................................................................................16图22：神华包头、中煤榆林、中煤蒙大各项成本测算（元/吨）..................