SpaceX深度研究系列（1）：欲上青天揽明月-从SpaceX和特斯拉协同的高维视角理解公司发射、星

SpaceX（SPCX.O）航空航天 2026年06月25日 证券研究报告/公司深度报告 评级：增持（首次） 分析师：汪越执业证书编号：S0740525010002Email：wangyue07@zts.com.cn分析师：何俊艺执业证书编号：S0740523020004Email：hejy02@zts.com.cn分析师：刘欣畅执业证书编号：S0740522120003Email：liuxc03@zts.com.cn分析师：毛䶮玄执业证书编号：S0740523020003Email：maoyx@zts.com.cn分析师：李君临执业证书编号：S0740526050001Email：lijl12@zts.com.cn 报告摘要 在此前的特斯拉系列深度报告中，我们注意到马斯克旗下最重要的两家企业SpaceX和特斯拉呈现出加速协同向AI业务转型的趋势，因此现阶段需要跳出“SpaceX是航天发射公司”或“特斯拉是汽车公司”的单一视角，而是升维同步研究跟踪“SpaceX+特斯拉”的变化。本篇是我们SpaceX深度研究系列的第一篇，将尝试从这一更高维视角来研究分析SpaceX的发射、星链及AI三大核心业务。 SpaceX和特斯拉在底层资产方面逻辑共通，资源导入方面方向一致，业务协同方面深度合作；将两家公司拆解到底层的产能资产维度，储能/光伏/发射等产能提供基建功能，各自的Cortex和Colossus数据中心在资产类型方面逻辑共通；分析报表我们发现二者均呈现出向AI业务导入大量资本开支的转型趋势；业务方面，SpaceX和特斯拉已在Macrohard（桌面端AI代理）和Terafab（晶圆厂）这样的重点项目上深度协同合作。 总股本(百万股)13,076流通股本(百万股)13,076市价(美元)185.00市值(百万美元)2,419,035流通市值(百万美元)2,419,035 对于SpaceX而言，发射业务是当前技术底座，星链业务是现金牛，AI业务是未来成长曲线；公司成立于2002年，主要提供对外商业发射服务和星链移动通信连接服务，2026年随着SpaceX合并马斯克旗下另一家企业xAI，正式进军AI业务领域。分三个业务板块来看，①发射业务：技术上猎鹰9号实现可回收能力已超10年，可回收+稳定复用+高周转带来50%+毛利率，后续在实现全箭可回收功能的星舰服役后，有望将毛利率至少再提升10+pct；此外，发射业务同样作为技术底座支撑星链业务的迭代和AI业务后续拓展（星舰服役后载荷运输能力更强，且单公斤发射成本更低，因此可以更便宜地发射更重的载荷）；②星链业务：当前现金牛，三大业务中唯一能持续贡献正向经营性利润的板块，截至2Q26已覆盖1200万订阅用户，毛利率约50%，后续通过星舰服役来迭代性能更强的下一代星链卫星（下行带宽容量更大）并通过开发手机直连服务持续拓展客户；③AI业务：目前投入大量研发费用和资本开支的转型方向，2026年起在广告收入和Grok大模型付费订阅之外，公司也基于Colossus数据中心切入算力出租赛道，并有望带来年化200+亿美元收入，后续星舰服役后将通过发射太空数据中心卫星来进一步打开算力出租业务天花板。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司整体营收分别为375.2/614.2/713.6亿美元，同比增速分别100.9%/63.7%/16.2%，对应PS分别为64.5/39.4/33.9。2026-2028年预计归母净利润分别为-54.8/-36.4/20.1亿美元。首次覆盖，给予“增持”评级。 相关报告 风险提示：监管政策变化、发射业务新玩家加入格局恶化&自身星舰研发进度不及预期、星链业务用户拓展进度不及预期、AI业务Grok大模型始终无法进入第一梯队等的风险以及第三方数据失真、数据更新不及时、行业规模测算偏差风险。 内容目录 前言：转型与融合，高维视角理解马斯克SpaceX和特斯拉的协同效应.................5 SpaceX&特斯拉生态：能源/算力/发射基建+数据中心/芯片厂+现实物理大模型+智能终端全栈覆盖...............................................................................................5SpaceX&特斯拉生态：将SpaceX和特斯拉拆解到底层资产层面理解..............6现金流角度看二者资源分配：现有业务为现金牛支撑AI新业务转型................7架构融合：SpaceX与xAI先行合并，特斯拉对xAI投资20亿美元.................8架构融合：SpaceX与特斯拉两家企业也存在合并预期.....................................8业务协同：SpaceX、特斯拉合作Macrohard/DigitalOptimus项目...................9业务协同：SpaceX（含xAI）及特斯拉联合启动Terafab晶圆厂项目..............9 一、公司介绍：布局商业航天二十五载，合并xAI后加速人工智能转型...............10 发展历程：能飞→能回；载货→载人；发射→运营；制造→AI........................10产品谱系：涵盖火箭/卫星/飞船/终端/大模型全栈，并持续迭代.......................11营业收入：增速主要由星链业务贡献，2025年营收186亿+美元...................12经营利润：研发费用高企导致利润承压，星链贡献正向利润弹性....................12股权架构：采用双重股权架构，马斯克拥有85%+投票权...............................13潜在空间：预计潜在市场28万亿美元，企业级AI应用占大头.......................13 二、发射业务：全球龙头，火箭回收复用技术带来稳定的高毛利率.......................15 公司发射业务地位：商业航天龙头，入轨载荷质量占全球70%+....................15发射业务营收：外部客户任务次数稳定，25年营收约41亿美元....................15发射业务类型①：第三方商业载荷任务，单次报价2亿美元以内...................16发射业务类型②：政府订单业务金额大、排他性壁垒高..................................16壁垒①技术方面：回收能力-SpaceX具备领先全球的火箭回收能力...............17壁垒①技术方面：稳定复用-猎鹰9号可靠性高，最高回收复用次数达35次19壁垒②运营方面：生产/试验-发射-回收全流程垂直整合..................................19壁垒②运营方面：回收技术+全流程整合→发射高周转率................................20壁垒③财务方面：可回收复用技术+高周转率=价格优势.................................21壁垒③财务方面：可回收复用→摊薄成本→50%+高毛利率............................22壁垒③财务方面：猎鹰9号发射毛利率随复用次数增加有望接近80%..........23增长逻辑：星舰实现全箭可复用后将突破发射毛利率天花板...........................23增长逻辑：复用次数增加后星舰有望将发射毛利率提升至93%+....................25 三、星链业务：当前现金牛，目标成为全球移动通信底座基础设施.......................26 星链业务：全球无信号死角的天基移动通信服务.............................................26星链业务营收：25年近114亿美元，1Q26星链营收占比约70%..................26星链覆盖客群：覆盖全球164国家/地区，用户规模超1000万人...................27盈利情况：单星制造成本约50万美元，星链业务毛利率约50%....................27增长逻辑①：星舰将提升星链卫星部署量，同时增强单星性能.......................28增长逻辑②：星链移动版扩大用户人群&提升毛利率.......................................29 四、AI业务：Grok仍在变现早期，短期依托算力出租创收...................................30 AI业务发展历程：2023年创立xAI，合并前估值约2500亿美元...................30AI业务商业模式：以X平台和Grok/数据中心作为流量入口变现...................30AI业务财务情况：营收未爆发，费用压力高，经营利润仍为负.......................31AI业务资本开支：数据中心需大量CapEX投入，25年投入127亿美元.......31增长逻辑①近期：向Anthropic、Google等科技巨头租用Colossus数据中心算力创收................................................................................................................32增长逻辑②远期：太空数据中心卫星打开算力租用市场空间...........................32增长逻辑②远期：从成本维度简要测算太空数据中心可行性...........................33 五、盈利预测和估值.................................................................................................35 盈利预测............................................................................................................35估值...................................................................................................................36 图表目录 图表1：SpaceX及特斯拉设施汇总后形成的生态循环............................................6图表2：SpaceX和特斯拉产能情况梳理（红色：特斯拉；蓝色：SpaceX；渐变：二者合作）..................................................................................................................6图表3：SpaceX现金流和资本开支（亿美元）.......................................................7图表4：特斯拉现金流和资本开支（亿美元）.........................................................7图表5：SpaceX和特斯拉现金及等价物（亿美元）............................