特斯拉深度研究系列（1）：山雨欲来风满楼：站在Robotaxi商业模式：跑通前夜理解特斯拉车企转型AI公司的变革

： 特斯拉（TSLA.O）乘用车 评级增持（首次） 分析师：汪越 执业证书编号：S0740525010002Email：wangyue07@zts.com.cn分析师：何俊艺 执业证书编号：S0740523020004 Email：hejy02@zts.com.cn 分析师：刘欣畅 执业证书编号：S0740522120003 Email：liuxc03@zts.com.cn 分析师：毛䶮玄 执业证书编号：S0740523020003 Email：maoyx@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)3,225 流通股本(百万股)3,225 市价(美元)329.65 市值(百万美元)1,063,269 流通市值(百万美元)1,063,269 股价与行业-市场走势对比 相关报告 特斯拉深度研究系列（1）：山雨欲来风满楼 ——站在Robotaxi商业模式跑通前夜理解特斯拉车企转型AI公司的变革 证券研究报告/公司深度报告2025年08月12日 公司盈利预测及估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 96,773 97,690 99,023 129,494 161,480 19% 1% 1% 31% 25% 14,997 7,091 5,567 8,489 15,454 19% -53% -21% 53% 82% 4.65 2.20 1.73 2.63 4.79 4.11 4.63 1.91 4.23 6.47 28% 10% 7% 10% 16% 70.9 149.9 191.0 125.3 68.8 17.0 14.6 13.5 12.2 10.4 指标 营业收入（百万美元）增长率yoy% 归母净利润（百万美元）增长率yoy% 每股收益（美元）每股现金流量 净资产收益率 P/EP/B 备注：股价截止自2025年08月11日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要 特斯拉作为全球乘用车电动化、智能化转型的领军企业，当前市场上能详细阐述其基本面变化的研究报告相对稀缺，且由于英语转中文过程常存在信息丢失、理解误差等情况，因而也导致市场对于特斯拉存在较多认知盲区。我们撰写此篇深度研究报告的初衷便是：尽可能以较高颗粒度梳理清楚现阶段特斯拉所经历的商业模式转型，并尝试从前瞻视角来抛砖引玉，提出这一轮变革对于汽车行业在经营、技术、估值维度的影响，并以此为契机与各位投资者进行探讨。 特斯拉正大踏步由汽车制造商向AI企业转型，现阶段公司最重要的是智能驾驶 /FSD/Robotaxi相关业务；财务角度，特斯拉目前近30%的新增CapEX都投入到了 AI基础设施建设中（作为对比，汽车业务已8个季度未见新增产能投入）来支撑智能 驾驶业务的发展；股价维度，2Q24起特斯拉收盘价便和季度汽车交付量出现背离，美股市场正在逐步抛弃对其整车制造厂的认知。技术维度，我们在报告中尝试以较高颗粒度探究特斯拉FSD的技术架构并详细对比Uber、Waymo等企业来推演特斯拉Robotaxi业务潜在的拓展路径。此外，在对估值进行理解的维度，我们发现智能驾驶提升企业估值的逻辑链条并不（至少不完全）沿着此前市场认为的“智驾车型销量/渗透率提升→整体销量弹性提升→利润弹性提升”这样的传统车型周期投资逻辑演绎。我们基于对特斯拉智驾业务的深度研究后认为，智能驾驶提升企业估值的新逻辑链条是：“智驾技术突破临界点（好产品）→新商业模式→（卖车业务外）新未来现金流→提升PE”。 整车销售和储能业务转变为支撑转型的现金牛，机器人业务为远期业务转型做准备但当前市场不会给予过多市值计价：转型期特斯拉最核心的财务矛盾便是如何在对汽车业务不进一步投入资源、并在汽车销售需求端承压情况下，榨干其现有产线/车型平台 剩余潜力来为AI转型提供现金流。�车型维度，取消原先与Cybercab共平台的廉价车转而变为与现有ModelY共平台；②产线角度，不追加新工厂的情况下对现有超级工厂产线进行工序提升，降本增效；③业务角度，加速释放储能业务产能，依托储能业务更高的毛利率（30%+）释放比汽车销售更高的利润和现金流弹性。此外对于机器人业务，其将沿着“自供提升自动化率&毛利率→外供创造新销售收入”的路径或为特斯拉远期发展带来新成长曲线，不过当前美股市场对机器人业务在市值中的计价并不充分，我们认为对于特斯拉而言当前最核心的变量仍在智能驾驶业务。 盈利预测：预计2025-2027年公司整体营收分别为990.2/1294.9/1614.8亿美元，同 比+1.4%/+30.8%/+24.7%，归母净利润（GAAP）分别为55.7/84.9/154.5亿美元， 同比-21.5%/+52.5%/+82.0%，对应PE分别为191.0/125.3/68.8。考虑到特斯拉当前正处于类似亚马逊前期的转型阶段，且转型后新业务有望带来更高的毛利率以及业绩弹性，我们首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示：宏观政策变化、市场竞品密集推出、公司新车型推出数量较少、智能驾驶 业务技术突破不及预期等的风险以及数据更新不及时、行业规模测算偏差风险。 内容目录 一、前言：从基本面和投资面两个维度论述深度研究特斯拉的意义6 基本面角度研究特斯拉的意义：引领电动化&智能化转型6 经营维度：特斯拉是第一家做到盈利的新能源车企7 股价维度：特斯拉上海工厂投产是A股电动化行情启动的关键催化8 估值维度：跳出传统整车估值桎梏，带来新能源车估值新范式8 二、转型：逻辑拐点来临，由整车制造商向AI公司大步跨越11 站在巨变门槛之上：特斯拉开启向AI公司转型的序幕11 资本开支倾斜下目前特斯拉已形成多类AI相关成果11 对比：CapEX重心转移AI情况下，汽车制造已8个季度未见新产能投放12 股价维度：2Q24起汽车季度交付量趋势与股价出现背离13 估值维度：2Q24起单车利润与PE同样出现背离13 三、智能驾驶/FSD/Robotaxi：在新商业模式跑通前夜谈特斯拉智能驾驶认知差.15 智驾拔估值新逻辑：好产品→新商业模式→新未来现金流→提升PE15 好的智驾产品特性🕔：底线是具备超过人类驾驶的安全性16 好的智驾产品特性②：硬件方案降本→下探至走量价格带16 好的智驾产品特性③：软件方案迭代→体验近似/超越人类18 FSD软件迭代的关键节点（1）：v12由规则代码转向端到端18 FSDv12之后采用的一段式端到端神经网络架构19 FSD软件迭代的关键节点（2）：监督版向无监督版升级22 好的智驾产品特性④：强泛化性→快速拓展可使用区域22 如何判断特斯拉智驾领先？基于智驾三要素：算法（AI能力）+数据+算力23 商业模式🕔FSD订阅：当前实际创造收入增量的软件收费模式24 商业模式🕔FSD订阅：过高售价或限制FSD选装率提升24 商业模式②Robotaxi：以Uber为例说明无人化的商业价值25 商业模式②Robotaxi：Waymo的前车之鉴27 商业模式②Robotaxi：从Waymo看Robotaxi，成本优势决定规模化速度30 商业模式②Robotaxi：相比Waymo的成本优势→极致定价优势30 商业模式②Robotaxi：类似AirBnB的另一种落地形式31 商业模式③FSD软件授权：高毛利的IP收费模式32 估值：参考亚马逊AWS业务理解商业模式变化前后如何估值32 四、汽车销售&储能业务：支撑转型的现金牛，深挖现有产品产线潜力35 汽车销售&储能业务角色：营收占比高，是公司当前最主要的收入来源35 汽车销售&储能业务角色：现金牛，支撑AI转型所需CapEX35 汽车业务�挑战：交付数据承压，汽车销售营收占比下滑36 美国市场：电动车补贴政策刹车，阶段性需求或被抑制36 欧洲市场：销量1Q25起受产线调整+舆论影响承压37 中国市场：友商密集出牌，竞争加剧37 中国市场：目前Model3未受SU7严重冲击，后续竞争有待观察38 汽车业务�挑战：需求问题→产能利用率不足→毛利率承压39 汽车业务②应对：收敛车型矩阵，榨干现有平台潜力40 汽车业务②应对：工厂&工序同步升级→提升效率降本40 储能业务🕔：聚焦Powerwall和Megapack走量，营收占比提升42 储能业务②展望：供需两端新订单和新工厂支撑收入稳健增长43 储能业务②展望：储能业务高毛利有望带来利润弹性43 �、机器人/Optimus业务：着眼远期成长曲线，现阶段尚未被充分计价45 机器人：概念化→工程化→量产化，迟钝→灵活，人形→仿生45 机器人：和智能驾驶软硬件全链路复用，核心算法工具协同45 财务方面：人形机器人替代内部产线人工，提升公司毛利率46 市场空间：外销为主，美国全行业远期替代市场有望突破1.3万亿美元47 六、盈利预测和估值49 股价复盘49 盈利预测51 估值52 七、风险提示53 图表目录 图表1：各车企电动化方面关键变化时间轴6 图表2：各车企智能化方面关键变化时间轴7 图表3：特斯拉单季度销量（万辆）及经营性利润（亿美元）变化7 图表4：理想单季度销量（万辆）及经营性利润（亿元）变化7 图表5：赛力斯单季度销量（万辆）及经营性利润（亿元）变化8 图表6：零跑单季度销量（万辆）及经营性利润（亿元）变化8 图表7：19年底开始的新能源车行情由特斯拉上海工厂投产催化8 图表8：大众、丰田、现代-起亚海外市占率变化9 图表9：2023年海外市场格局9 图表10：丰田、大众、通用PE-ttm变化9 图表11：特斯拉PE-ttm和PS-ttm变化10 图表12：理想汽车PE-ttm和PS-ttm变化10 图表13：特斯拉AI基础设施（亿美元）和其在固定资产净值中的占比（右轴）11图表14：特斯拉单季度新增AI基础设施、资本开支（亿美元）以及新增AI基建占CapEX的比例（右轴）11 图表15：特斯拉Cortex超算中心12 图表16：特斯拉Dojo超算机柜和其所用的自研芯片12 图表17：特斯拉AI训练能力（单位：等效英伟达H100GPU数量）12 图表18：特斯拉公告的全球合计年化产能（万辆）变化13 图表19：特斯拉分地区产能情况（截至2Q25）13 图表20：特斯拉收盘价（美元）及车辆交付量（万辆）变化13 图表21：特斯拉单季度单车利润变化（万美元）14 图表22：特斯拉PE-TTM变化14 图表23：传统整车投资视角下智驾提升估值的逻辑链条和我们提出的新逻辑链条对比16 图表24：事故间隔里程数（万英里）16 图表25：人类及FSD在驾驶行为的不同环节的延迟时长16 图表26：特斯拉智驾硬件迭代变化17 图表27：我国乘用车市场价格带分布17 图表28：华为ADS的BOM成本（万元）18 图表29：小鹏自动驾驶的BOM成本（万元）18 图表30：FSD软件版本迭代重要时间线18 图表31：基于规则代码的传统智能驾驶架构和基于神经网络大模型的端到端架构19 图表32：特斯拉一段式端到端神经网络大模型架构示意图20 图表33：FSD神经网络云端训练&车端推理流程的简化说明21 图表34：FSD智能驾驶累计行驶里程（单位：十亿英里）21 图表35：2025年6月23日Robotaxi无人出租车服务上线22 图表36：2025年6月28日ModelY无人驾驶至客户家中交付22 图表37：已有推送/开始测试特斯拉FSD功能的国家梳理23 图表38：主流车企智驾硬件、软件技术方案及国内开城进度23 图表39：主流车企超算中心情况及智能驾驶行驶里程24 图表40：特斯拉AP/FSD功能渗透率（FSD功能4Q20起推送）24 图表41：官方口径FSD功能覆盖人数（单位：万人）24 图表42：主流车企智能驾驶方案收费情况（单位：元）25 图表43：Uber打车业务月活用户（亿人）25 图表44：单季度Uber打车次数（亿次）25 图表45：Uber单次打车金额变化（美元）26 图表46：Uber打车业务的收入分成模式26 图表47：Uber打车业务付费金额、营收和EBITDA（