权益配置因子研究系列05：从量化视角复盘A股1995年以来的风格轮动和选股因子表现

美股市场存在典型的大小盘轮动现象，平均5-10年切换一次。由于大小市值轮动频繁，在整个83年的时间区间，小市值平均每年仅跑赢大市值2.06%。美股估值因子长期较为有效，高低估值轮动并不频繁。在整个46年的时间区间，低估值组跑赢高估值组的年化超额收益（年化多空收益）为10.8%。 市值因子是A股最强的风格因子，中期看小市值风格未来一两年大概率延续。历史表现上，1995年以来市值因子的年化多空收益达22%，年化超额收益达20%。从轮动上看，大小盘风格切换有4次，小市值失效有两次：2003-2006年失效四年、2017年初-2021年初失效4年。月度上存在明显日历效应，2、3、5、8、11月小市值很强，月均超额达3%以上；4、12月超额明显为负。小市值在A股大部分时间有效，主要因为：经济处于复苏时期，流动性宽松，新产业趋势出现初期，监管政策放松或宽容时，增量资金推动、成本结构良好；失效是由于因子过于拥挤、估值过高、政策变化、资金推动等。按照过往30年的小样本总结规律，市值风格4~10年左右轮动一次，可考虑战略性超配或低配。估值价差和滚动五年收益对市值因子择时有较强指导意义。在经济稳步复苏、流动性宽松、AI可能引发新科技浪潮、IPO放缓的背景下，如果多种影响因素持续 ，中期看小市值风格未来一两年大概率延续。 估值因子长期超额明显低于市值因子，但高低估值的风格轮动并不明显。1995年以来估值因子年化超额为11%，年化多空为13%。估值因子持续失效主要是2019年4月-2021年1月，是因为机构持续抱团白马蓝筹赛道股，市场不关心估值高低，估值因子超额累计回撤30%。没有行情的年份超额收益较高，超过10%。 常用选股因子在2017年以后超额收益相对之前有所降低。估值、股息率因子整体上在震荡市和没有行情时超额表现较好。价量因子跟小市值高度相关，小市值占优时价量因子表现均较好。基本面因子整体上看有效性较强；主要失效发生在2022年~2023年，基本面因子均大幅跑输基准；2023年11月超额开始反弹，未来或有望重新有效。选股因子日常跟踪参见《权益因子观察周报》。 风险提示：量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。本报告结论基于小样本归纳，或存在较大失效风险。 我们在之前的因子研究系列报告中研究了超预期因子、分钟高频因子在不同股票池的选股效果，介绍了中证500、中证1000和中证2000指数增强策略的构建。本篇报告对A股历史上的风格轮动、因子轮动现象进行复盘，尝试归纳出中长期轮动的规律，供投资者参考。首先，介绍美股市场过去几十年市值、估值因子轮动表现。然后，介绍A股主要风格（市值、估值）因子1995年以来表现。之后，介绍常用的选股因子2005年以来表现，分三个阶段进行复盘。最后，基于小样本，尝试归纳总结A股风格因子轮动和选股因子有效的中长期规律。 1.A股风格（市值、估值）因子1995年以来历史表 现回顾 本部分对A股市值因子、估值因子历史表现进行回顾和复盘，尝试归纳出风格因子中长期轮动的规律。在资产定价经典理论Fama-French三因子模型，除了市场因子（基准收益）外，市值因子和估值因子是影响和解释股票收益最重要的两个因子。 本部分考察A股因子表现时，使用全市场沪深股票池，对无法交易的股票进行剔除：（1）剔除选股当日的ST股票；（2）剔除上市不满三个月的股票；（3）剔除选股日由于开盘涨停、停牌等原因而无法买入的股票。根据因子的投资逻辑，对股票排序分10组；在每月进行分组调仓操作，股票权重等权配置，计算多头组（前10%）和输家组合（后10%）相对基准的超额收益、多空收益（多头组相对输家组合的超额收益）等指标。 收益计算方法：以市值因子为例，多空收益是每月多头组（ 市值最小的10%股票组合）收益-输家组合（市值最大的10%股票组合）收益+1累乘后再-1。市值因子的超额收益是每月多头组-基准指数（万得全A）收益+1累乘后再-1。具体公式如下，其他因子算法类似。 市值𝑡 市值𝑡 ∏ ( ) +1−1 市值因子多空收益= 多头组月收益 −输家组合月收益 𝑡=1,…,𝑛 市值因子多空收益净值=市值因子多空收益+1 市值𝑡 市值𝑡 ∏ ( ) +1−1 市值因子超额收益= 多头组月收益 −基准月收益 𝑡=1,…,𝑛 市值因子超额收益净值=市值因子超额收益+1 由于本报告部分图表展示收益表现会使用对数坐标轴，此时不能有负数，会使用超额收益净值、多空收益净值替代来展示。不管使用收益还是收益净值，都不影响结论。 风格因子一般指对股票收益影响大的因子，但影响的方向会轮动变化，典型就是市值因子。选股（Alpha）因子是指对股票收益影响大的因子，但影响的方向比较一致。 本部分需要使用1995年以来数据，基准指数使用万得全A (881001.WI)指数。 1.1.他山之石：美股市场风格（市值、估值因子）轮动情况 本部分主要介绍美股市场，市值和估值两大风格因子历史表现情况。 由于数据可得性问题，本部分内容主要援引詹姆斯·奥肖内西的《 投资策略实战分析》，该书中详细展示了美国股票市场常用选股因子(市值、市盈率、股息率、股东收益率、利润率等)的历史表现，考察的时间跨度达近百年，感兴趣读者可以自行查阅。 1.1.1.美股市值因子过去80年存在典型的轮动现象，平均5-10年切换一次 美股市场存在典型的大小盘轮动现象，平均5-10年切换一次。按照詹姆斯·奥肖内西书中的定义，“所有股票”组合指的是所有市值高于2亿美元(经通货膨胀调整后的值)的股票。“大盘股票”组合是包括的是市值高于数据库市值平均水平的股票(通常包括该数据库中按市值排列在前17%的股票)。“小盘股”组合是包括市值超过2亿美元(经通货膨胀调整后的值)但低于平均值的股票，并且不含微型股票。 詹姆斯·奥肖内西分别考察小盘股组合相对“所有股票”组合、“所有股票”组合相对大盘股组合的超额收益情况，具体展示指标是5年滚动平均超额收益率。见下图1和图2。可以得到以下几点结论： 1)美股市场存在典型的大小盘轮动现象，平均5-10年切换一次。 2)小市值组合跑赢所有股票组合和所有股票组合跑赢大市值组合基本是同步的。 3)整体上来看，小市值组合跑赢所有股票组合、所有股票组合跑赢大市值组合5年滚动超额收益在0轴上的面积较大，整体上小市值组合强于大市值组合。 由于大小市值轮动频繁，在整个83年的时间区间，小市值组平均每年跑赢大市值组仅2.06%。如果美股所有股票按市值十分位分组，市值最小组相对市值最大组的年均超额收益（年化多空收益）也只有2. 1%。 具体见表1和图3。 《投资策略实战分析上——华尔街股市经典策略20年推演》原书第4版。 图1：美股小盘股组合相对“所有股票”组合5年滚动平均超额收益率 图2：美股“所有股票”组合相对大盘股组合的5年滚动平均超额收益率 表1：美股小盘股相对大盘股组合的年平均超额收益2.06% 图3：美股所有股票按市值十分位分组的年复合平均收益率 1.1.2.美股估值因子过去40年表现 美股估值因子长期较为有效，高低估值轮动不明显，没有市值因子频繁。詹姆斯·奥肖内西使用市盈率对所有股票分十组，分别考察低估值组合（估值最低10%股票）相对“所有股票”组合、“所有股票”组合相对高估值组合（估值最高10%股票）的5年滚动超额收益情况。具体见图4和图5。可以得到以下几点结论： 1)估值因子轮动没有市值因子频繁。 2)低估市值跑赢所有股票组合、高估值跑输所有股票组合的同步性比较差。 3)低估值组合相对所有股票组合5年滚动超额收益在零轴以下面积较小，说明以5年时间作为考察区间，估值因子连续5年累计超额为负的时候较少。高估值组合相对所有股票组合的5年滚动超额收益在零轴以上面积较小，说明高估值组合在连续5年维度超额为正的时候很少。整体认为以5年的投资时间看，估值因子失效的时间很少。 不同于大小盘的频繁轮动，估值因子的有效性较为长期持久。在整个46年的时间区间，低估值组跑赢高估值组的年均超额收益（年化多空收益）为10.8%。具体见图6。 图4：美股低估值组合相对所有股票组合的5年滚动超额收益率 图5：美股高估值组合相对所有股票组合的5年滚动超额收益率 图6：美股所有股票按市盈率十分位分组的年复合平均收益率 1.2.A股市值因子1995年以来表现回顾 市值因子是A股最强的风格因子。由于A股成立时间较短，市场有效性有所不足，市值因子的累计多空收益、累计超额收益都非常高。1995年以来市值因子的年化多空收益达22%，年化超额收益达20%。 从轮动上看，大小盘风格切换有4次，小市值失效有两次：2003-2006年、2017年初-2021年初。月度上存在明显日历效应，2、3、5、8、11月有效性很高，月均超额达3%以上；4、12月超额收益明显为负。 从配置视角，小市值在A股大部分时间有效。主要因为：经济处于复苏时期，流动性宽松的环境，新产业趋势出现的初期，监管政策放松或宽容时，增量资金推动、成本结构良好。因子失效主要由于小市值因子过于拥挤、估值过高、政策资金推动等。 市值因子4-10年轮动一次，从择时角度上来说，可以考虑战略性超配或低配。估值价差和滚动五年收益两个拥挤度指标对市值因子择时有较强指导意义。在经济稳步复苏、流动性宽松、AI可能引发新科技浪潮、IPO放缓的背景下，站在中期视角，小市值风格未来一两年有望延续。 1.2.1.市值因子表现分析 市值因子是A股最强的风格因子，站在1-3年中期视角，小市值甚至可以认为是A股大部分时间有效的Alpha因子。 图7：市值因子1995年以来多空收益净值曲线、超额收益净值曲线 1.2.1.1.市值因子年度超额和月度超额情况 使用总市值作为市值因子，按照十分组考察因子表现，我们计算了市值因子年度和月度超额收益，具体见表2。可以发现以下结论： 1)超额收益上：1995年以来，小市值组（市值最小10%股票）相对于大市值组的年化超额收益（即市值因子的年化多空收益）达22%，相对于基准指数（万得全A，881001.WI）的年化超额收益达20%。具体见图7和表2。大市值组的年度和月度超额收益见附录4.3。 2)从轮动上看，大小盘风格切换有4次，小市值失效时段有两次：a)1995-2002年小市值持续，有效近八年时间。 b)c) 2003-2006年市值因子失效4年左右。 2007下半年-2017年初，小市值因子有效10年。期间短暂失效1次（2014年12月）。 d)e) 2017年初-2021年初，失效4年多。 2021年春节后有效至今3年多。期间短暂失效1次（2024年1月）。 3)具体年份上，2003、2006年超额收益为-20%，2004、2005没有超额。在2017-2021年1月市值因子失效期间，2017年超额收益-30%左右；2018年由于大盘股超跌，小市值超额有所修复；2020年超额-7%。2024年由于1月份小市值因子出现大幅回撤，目前超额收益-5%。其他年份超额较高。 4)月度收益上，有明显的日历效应。2、3、5、8、11月有效性很高，月均超额达3%以上，而且胜率（70%-80%）和盈亏比（1.7-2）均较高。7、9月超额收益略低，也超过1%。4月、12月因子失效，超额收益明显为负。 5)行业上，TMT、新能源、汽车、医药等行业市值暴露偏小市值，金融、食品饮料、家电、地产等行业市值暴露偏大市值 。具体见附录4.4。 表2：市值因子月度超额收益（相对万得全A） 1.2.1.2.小市值因子失效情况分析 （1）持续失效的时间段 小市值持续失效主要有两段，2003年-2007年中、2017年1月-2021年2月。两段失效持续时间都有4年之久。具体见图7。 1)2003年-2007年中，小市值因子持续跑输基准，期间甚至没有反弹，2007年1月超额回撤达到最大值48%，意味着四年时间小市值组累计跑输基