经营提质增效，全年业绩符合预期

波司登(03998.HK) BUY买进 顾向君H70420@capitalcom.tw目标价(HKD)4.5 经营提质增效，全年业绩符合预期 业绩概要： 公司公告2025/26财年全年经营情况，实现营收273.5亿（人民币，下同），同比增6.6%，录得归母净利润40亿，同比增13.7%。测算H2实现总收入184.2亿，同比增8%，录得归母净利润28亿，同比增17.6%，略超我们预期。 分红方案：公司拟每股派发现金股息0.25港币。 点评与建议： ◼2025/26财年，暖冬背景下公司主要业务实现高质量稳定增长。全年品牌羽绒服业务实现收入235.6亿，同比增8.7%，贴牌业务收入31亿，同比下降8%，非羽绒服业务合计实现收入约7亿，同比下降19%，延续战略调整和去库节奏。渠道方面，全年线上收入87.7亿，同比增15.8%，其中羽绒服业务线上收入86.7亿，同比增16%，女装线上收入1亿，同比增4%。 ◼以品牌看，波司登实现收入197.5亿，同比增7%，雪中飞收入25.7亿，同比增17%，冰洁收入1.3亿，同比下降1%，其他收入（原材料销售）11亿，同比增30%。H2主品牌波司登在上半年去库背景下实现稳健增长，收入140.3亿，同比增6%；雪中飞受益战略转型和性价比聚焦，H2实现收入22亿，同比增21%；冰洁聚焦直播电商与内容建设，H2实现收入1.1亿，同比增4%，其他收入6.5亿，同比增35%。 ◼报告期毛利率同比下降0.07pct至57.22%，主要由于羽绒服业务受品牌结构、渠道结构（线上占比提升）等因素影响，羽绒服业务毛利率同比下降0.7pct所致。 ◼费用率方面，报告期公司注重提质增效，期间费用率同比下降0.66pct。其中，销售费用率同比下降0.24pct，财务费用率同比下降0.56pct，管理费用率同比上升0.15pct。全财年经营活动现金净流入64.3亿，较上年同期增加24.5亿，表明资源整合下经营活动现金流实现显著改善。全年经营溢利同比上升6.6%至52.9亿，经营溢利率为19.4%，同比上升0.2pct。 ◼综上，2025/26财年通过打造TOP店体系、特色门店和电商内容运营建设，进一步实现客群需求分类和单店模型的优化，幷通过与知名设计师推出联名系列Areal来提升品牌认知，实现了公司运营和品牌调性的稳健升级；库存方面，全年库存周转天数为117天，较去年同期减少一天，库存水平保持稳定良性。 ◼新一年展望，效率提升、品类拓展、爆款打造有望部分抵消气候异常、生产成本波动带来的影响，同时随着关税影响减弱和海外合资工厂投产，代工业务预计实现一定修复，有利全年经营，此外，女装和多元服装战略调整下，资源整合和现金使用效率有望进一步提升。 ◼预计2026/27财年至2028/29财年将分别实现净利润46亿、50.7亿和 55.4亿，分别同比增15%、10%和9%，EPS分别为0.39元、0.43元和0.47元，当前股价对应PE分别为8倍、7倍和7倍，估值合理，且2025/26全财年股息率达8.5%，预计未来股息回报保持较高水平，维持“买进”的投资建议。 ◼风险提示：终端销售不及预期、费用支出超预期、成本增长超预期