经营提质增效，全年业绩符合预期

核心观点与业绩概要

波司登2025/26财年业绩符合预期，实现营收273.5亿（同比增6.6%），归母净利润40亿（同比增13.7%）。H2业绩略超预期，总收入184.2亿（同比增8%），归母净利润28亿（同比增17.6%）。公司拟每股派发现金股息0.25港币。

业务表现

• 品牌羽绒服业务：全年收入235.6亿（同比增8.7%），线上收入86.7亿（同比增16%）。
• 贴牌业务：收入31亿（同比下降8%）。
• 非羽绒服业务：收入约7亿（同比下降19%）。
• 渠道：线上收入87.7亿（同比增15.8%），其中羽绒服业务线上收入主导。
• 品牌细分：波司登收入197.5亿（同比增7%），雪中飞收入25.7亿（同比增17%），冰洁收入1.3亿（同比下降1%）。

财务指标

• 毛利率：57.22%（同比下降0.07pct），主要受羽绒服业务品牌结构及线上占比提升影响。
• 费用率：同比下降0.66pct，期间费用率优化，经营活动现金净流入64.3亿（同比增24.5%）。
• 经营溢利：52.9亿（同比增6.6%），经营溢利率19.4%（同比升0.2pct）。
• 库存：周转天数117天，保持稳定。

运营与战略

• 提质增效：通过TOP店体系、特色门店及电商内容运营优化客群需求分类和单店模型。
• 品牌提升：与知名设计师联名提升品牌认知。
• 库存管理：库存水平稳定良性。

未来展望

• 效率提升、品类拓展、爆款打造：部分抵消气候异常及成本波动影响。
• 代工业务：预计修复，受关税减弱及海外工厂投产利好。
• 女装与多元服装：战略调整下资源整合及现金使用效率提升。

研究结论

预计2026/27财年至2028/29财年净利润分别为46亿、50.7亿和55.4亿（同比增15%、10%和9%），EPS分别为0.39元、0.43元和0.47元。当前股价对应PE分别为8倍、7倍和7倍，估值合理。2025/26财年股息率达8.5%，未来股息回报预计保持较高水平，维持“买进”建议。

风险提示

终端销售不及预期、费用支出超预期、成本增长超预期。