公司点评：Q1业绩超预期，提质增效释放经营潜力

4月14日，公司披露2024年报及2025年一季报，2024年实现营 收2228亿元，同比51，实现归母净利105亿元，同比175，实现毛利率207，同比29pct。25Q1实现营收526亿元，同比109，实现归母净利29亿元，同比421，实现毛利率210，同比32pct，25Q1业绩超预期。 一次设备龙头地位稳固，多元市场持续突破。1）网内：2024年公 司在国网输变电特高压项目招标份额分别为93204，稳居行业第一；配网市场显著提升，24年累计中标26亿元，同比767；南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备；蒙 人民币元成交金额百万元 网市场组合电器、隔离开关产品市场占有率领先；2）网外：电源、 工业市场中标量稳步提升，核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目，海上风电市场连续中标多个海上升压站；3）海外：新签合同额稳步提升，国际业务范围扩大至土耳其、意大利、瑞典等国家，设备类出口占比提升至50以上。 主网景气驱动变压器、开关、电容器等稳健增长，工程贸易相对承 压。2024年：1）变压器：实现营收922亿元，同比178，毛 利率144，同比59pct，主要系高压产品占比提升带来的结构优化；2）开关：实现营收850亿元，同比110，毛利率265，同比13pct，主要系精益管理和智能制造水平提升；3）电容器、避雷器：实现营收98亿元，同比226，毛利率232，同比 15pct；4）电力电子、工程贸易：实现营收246亿元，同比329，毛利率150，同比08pct。5）研发及检测及二次设备：实现营收66亿元，同比25，毛利率517，同比28pct。 提质增效持续释放经营潜力，盈利能力持续提升、现金流改善。公 司改革深化提升行动稳步推进，推进常规产品节拍化连续流生产提高生产效率，24年实现毛利率207，同比29pct，25Q1进一步提升至210；实现财务核算标准化、流程化和自动化，加大回 1000 900 800 700 600 240415 240715 241015 250115 成交金额中国西电沪深300 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 款力度，24年实现经营活动现金流净额350亿元，同比1766。 公司作为一次设备龙头，在国网总部集招份额领先，海外市场产渠道布局领先，充分受益于国内主网加速扩容、海外电网投资提速，预计2527年公司实现归母净利润158202249亿元，同比 502823，当前股价对应PE分别为211613倍，维持“买入”评级。 电网投资特高压建设海外拓展不及预期、行业竞争加剧风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入 18213 21051 22281 25524 30253 33519 货币资金 7268 9506 10423 10437 11818 13604 增长率 156 58 146 185 108 应收款项 11440 11328 11322 11857 13897 15292 主营业务成本 15048 17131 17574 19831 23481 25877 存货 3907 3545 4720 4281 4981 5364 销售收入 826 814 789 777 776 772 其他流动资产 7934 6706 5495 6289 6992 7483 毛利 3165 3920 4706 5693 6772 7642 流动资产 30548 31085 31960 32866 37687 41743 销售收入 174 186 211 223 224 228 总资产 748 710 693 683 704 720 营业税金及附加 149 156 152 189 224 218 长期投资 1620 3689 3319 3379 3504 3634 销售收入 08 07 07 07 07 07 固定资产 4327 4195 5519 6403 6583 6764 销售费用 626 779 872 1006 1192 1257 总资产 106 96 120 133 123 117 销售收入 34 37 39 39 39 38 无形资产 2034 2273 2206 2448 2526 2645 管理费用 1179 1295 1416 1634 1891 2061 非流动资产 10295 12694 14172 15275 15860 16243 销售收入 65 61 64 64 63 62 总资产 252 290 307 317 296 280 研发费用 581 718 809 929 1089 1207 资产总计 40843 43779 46133 48140 53547 57986 销售收入 32 34 36 36 36 36 短期借款 569 1376 886 1080 1327 1287 息税前利润（EBIT） 630 973 1458 1936 2376 2899 应付款项 9780 10446 13078 13078 15547 17202 销售收入 35 46 65 76 79 86 其他流动负债 6188 5730 5540 6120 7250 8111 财务费用 10 93 203 97 99 117 流动负债 16538 17552 19504 20277 24125 26601 销售收入 01 04 09 04 03 03 长期贷款 57 171 330 355 380 415 资产减值损失 316 259 227 233 217 198 其他长期负债 1305 1630 1470 1507 1519 1527 公允价值变动收益 71 32 46 25 20 30 负债 17899 19352 21304 22139 26023 28543 投资收益 49 176 142 100 130 150 普通股股东权益 21054 21642 22025 22988 24201 25694 税前利润 57 159 105 50 50 46 其中：股本 5126 5126 5126 5126 5126 5126 营业利润 872 1094 1373 2000 2583 3228 未分配利润 3159 3874 4262 5211 6424 7917 营业利润率 48 52 62 78 85 96 少数股东权益 1890 2784 2804 3013 3323 3749 营业外收支 4 13 27 10 8 10 负债股东权益合计 40843 43779 46133 48140 53547 57986 税前利润利润率 869 48 1107 53 1347 60 1990 78 2591 86 3238 97 比率分析 所得税 155 87 127 199 259 324 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 所得税率 179 79 94 100 100 100 每股指标 净利润 714 1020 1220 1791 2332 2914 每股收益 0119 0173 0206 0309 0394 0485 少数股东损益 101 135 165 209 310 426 每股净资产 4107 4222 4297 4485 4721 5013 归属于母公司的净利润 612 885 1054 1582 2022 2488 每股经营现金净流 0099 0237 0683 0353 0579 0760 净利率 34 42 47 62 67 74 每股股利 0045 0066 0061 0123 0158 0194 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 291 409 479 688 835 968 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总资产收益率 150 202 229 329 378 429 净利润 714 1020 1220 1791 2332 2914 投入资本收益率 218 343 504 635 732 838 少数股东损益 101 135 165 209 310 426 增长率 非现金支出 408 1208 1182 828 872 912 主营业务收入增长率 2661 1558 584 1456 1853 1080 非经营收益 82 259 173 315 242 40 EBIT增长率 097 5449 4980 3274 2274 2203 营运资金变动 531 753 1270 493 7 108 净利润增长率 1255 4455 1909 5006 2781 2307 经营活动现金净流 508 1215 3499 1811 2968 3895 总资产增长率 507 719 538 435 1123 829 资本开支 168 311 1343 1672 1013 1092 资产管理能力 投资 274 439 238 85 105 100 应收账款周转天数 1738 1677 1617 1500 1500 1500 其他 92 1916 385 100 130 150 存货周转天数 1034 794 858 800 790 780 投资活动现金净流 350 2044 720 1657 988 1042 应付账款周转天数 1409 1375 1570 1580 1590 1600 股权募资 2 1115 0 0 0 0 固定资产周转天数 794 643 637 576 489 440 债权募资 1266 1709 412 533 272 4 偿债能力 其他 270 178 1345 666 864 1056 净负债股东权益 3713 3617 3813 3563 3768 4131 筹资活动现金净流 1537 772 1756 133 592 1060 EBIT利息保障倍数 645 105 72 200 241 248 现金净流量 1713 2460 1025 21 1388 1793 资产负债率 4382 4421 4618 4599 4860 4922 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 1 4 8 22 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 0 0 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 100买入；10120增持；20130中性 评分 000 100 100 100 100 30140减持 来源：聚源数据 投资评级的说明： 买入：预期未来612个月内上涨幅度在15以上；增持：预期未来612个月内上涨幅度在515；中性：预期未来612个月内变动幅度在55；减持：预期未来612个月内下跌幅度在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关