固定收益点评：隔夜逆回购核心在操作频率和价格

隔夜逆回购核心在操作频率和价格 央行新增隔夜逆回购操作，是陆家嘴论坛完善短端利率调控机制相关安排的快速落地。此前中国人民银行行长在陆家嘴论坛明确提出“适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求”。时隔一周多央行即发布公告，确认将在6月29日、6月30日的公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种。这一快速落地充分表明，央行推动货币政策框架由数量型向价格型转型的决心坚定，政策执行力高效。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理义艺执业证书编号：S0680125090017邮箱：yiyi@gszq.com 新增隔夜逆回购操作，将进一步扩充短端利率调控工具，完善利率传导机制。央行在2024年7月已创设临时隔夜正、逆回购工具，构建起以7天期逆回购利率为核心、上下浮动一定基点的短端利率走廊。今年6月17日，央行进一步优化该机制，将利率走廊区间收窄至50BP，同时宣布将适时增加隔夜逆回购操作品种。从优化临时工具到新增常规操作品种，央行短端利率调控工具箱得到实质性扩充，利率传导机制进一步完善。 相关研究 1、《固定收益定期：震荡分化中把握结构——转债策略月报》2026-06-222、《固定收益定期：工业品价格环比回落——基本面高频数据跟踪》2026-06-223、《固定收益定期：如何来跨季》2026-06-21 预计新增隔夜逆回购利率大概率会较7天逆回购利率小幅下调，估计可能在1.35%或1.30%。目前央行7天期逆回购操作利率为1.40%，而临时隔夜逆回购利率为1.65%。但本次新增的是常规隔夜逆回购操作品种，而非临时工具，其定价逻辑应有所不同。第一，从期限结构看，隔夜期限短于7天，利率理应存在一定的期限折价；第二，央行若希望通过该工具引导隔夜利率围绕政策利率平稳运行，则需要设定一个具有吸引力的利率水平，以确保一级交易商有参与动力；第三，结合当前市场资金面情况，6月以来DR001已逐步回升至7天逆回购利率附近，央行有必要通过更低的隔夜逆回购利率来稳定市场预期，避免短端利率过度上行。 相较于价格，操作频率可能是更为关键的观察变量，它直接决定了这一新增工具的政策定位。如果隔夜逆回购操作仅在资金面阶段性偏紧时临时使用，操作规模有限且不规律，那么其功能定位更类似于流动性稳定工具，在这种情况下，市场不应将其等同于新的政策利率，也不应过度解读其信号意义。从当前央行提前公告、仅在6月29日和30日开展操作的方式来看，恰逢半年末时点，银行体系面临季节性考核压力，流动性需求上升，央行此举似乎更侧重于应对短期流动性波动，保障跨半年资金面平稳。 然而，如果后续隔夜逆回购操作常态化，则这一工具有望逐步转化为事实上的隔夜政策利率。隔夜逆回购操作常态化将进一步完善我国“政策利率—市场利率—存贷款利率”的传导机制，使央行对短端利率的调控从“7天”延伸至“隔夜”，提升货币政策调控的精细化程度。从国际经验看，美联储等发达经济体央行普遍以隔夜利率作为核心政策利率。我国央行此次操作，亦可视为与国际接轨、完善现代货币政策框架的重要一步。但短期内，考虑到我国利率市场化改革仍在推进过程中，以及央行对“渐进式”改革路径的偏好，预计新增隔夜逆回购更可能先以流动性稳定工具的角色运行一段时间，待市场充分熟悉适应后，再逐步强化其政策利率属性。 央行新增隔夜逆回购操作品种有利于降低资金利率波动，利率中枢和下限也可能下移。此前央行已通过收窄隔夜正逆回购利率走廊来稳定短端利率，此次新增隔夜逆回购作为常规操作工具，将进一步为市场提供明确的隔夜资金价格预期，减少资金利率剧烈波动。而稳定的资金面是债券市场平稳运行的基础。此外，如前所述，预计隔夜逆回购利率可能设定在1.35%或1.30%，这将有效拉低短端利率的运行中枢。对于债市而言，短端利率下行将带动收益率曲线陡峭化或整体下移，为长端提供下行空间。 总的来看债市依然在走强过程中，季末前后宜观察资金情况，积极增配。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变。随着季末资金冲击过后，资金有望再度季节性宽松。而央行新的流动性框架之下，利率下行存在较此前小幅下移可能，这有望进一步拓宽整体利率下行空间。因而我们认为季末前后债市有望再度走强，考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。我们预计季末前后，利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，3季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。过程中需要关注机构行为来判断整体市场机会和风险。 风险提示：流动性风险；货币政策调整风险；基本面修复超预期风险。 图表目录 图表1：新利率走廊较旧利率走廊区间收窄，中枢下移....................................................................................3图表2：DR007相比DR001有期限溢价...........................................................................................................4图表3：季末往往资金偏紧..............................................................................................................................4图表4：各国政策利率.....................................................................................................................................5图表5：资金供给仍然大于资金需求................................................................................................................5 央行新增隔夜逆回购操作，是陆家嘴论坛完善短端利率调控机制相关安排的快速落地。2026年6月17日，中国人民银行行长潘功胜在陆家嘴论坛发表主题演讲，系统阐述了完善短端利率调控机制的改革方向，明确提出“适时增加隔夜逆回购操作品种，更好地匹配银行体系短期的流动性需求”。时隔一周多央行即发布公告，确认将在6月29日、6月30日的公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，操作方式为固定利率、数量招标。这一快速落地充分表明，央行推动货币政策框架由数量型向价格型转型的决心坚定，政策执行力高效。 新增隔夜逆回购操作，将进一步扩充短端利率调控工具，完善利率传导机制。回顾本次改革的背景，央行在2024年7月已创设临时隔夜正、逆回购工具，构建起以7天期逆回购利率为核心、上下浮动一定基点的短端利率走廊。今年6月17日，央行进一步优化该机制，将临时隔夜正、逆回购利率分别调整为7天期逆回购利率减25BP和加25BP，将利率走廊区间由70BP收窄至50BP，同时宣布将适时增加隔夜逆回购操作品种。从优化临时工具到新增常规操作品种，央行短端利率调控工具箱得到实质性扩充，利率传导机制进一步完善。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 预计新增隔夜逆回购利率大概率会较7天逆回购利率小幅下调，估计可能在1.35%或1.30%。目前央行7天期逆回购操作利率为1.40%，而临时隔夜逆回购利率为7天期逆回购利率加25BP，即1.65%。但本次新增的是常规隔夜逆回购操作品种，而非临时工具，其定价逻辑应有所不同。第一，从期限结构看，隔夜期限短于7天，利率理应存在一定的期限折价；第二，央行若希望通过该工具引导隔夜利率（DR001）围绕政策利率平稳运行，则需要设定一个具有吸引力的利率水平，以确保一级交易商有参与动力；第三，结合当前市场资金面情况，6月以来DR001已逐步回升至7天逆回购利率附近，央行有必要通过更低的隔夜逆回购利率来稳定市场预期，避免短端利率过度上行。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 相较于价格，操作频率可能是更为关键的观察变量，它直接决定了这一新增工具的政策定位。如果隔夜逆回购操作仅在资金面阶段性偏紧时（如季末、税期、政府债券集中发行期）临时使用，操作规模有限且不规律，那么其功能定位更类似于流动性稳定工具，类似于“削峰填谷”的应急手段。在这种情况下，市场不应将其等同于新的政策利率，也不应过度解读其信号意义。从当前央行提前公告、仅在6月29日和30日开展操作的方式来看，恰逢半年末时点，银行体系面临季节性考核压力，流动性需求上升，央行此举似乎更侧重于应对短期流动性波动，保障跨半年资金面平稳。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 然而，如果后续隔夜逆回购操作常态化，则这一工具有望逐步转化为事实上的隔夜政策利率。如果后续央行将隔夜逆回购操作常态化，在每个工作日与7天逆回购同步开展，或者根据资金面状况高频使用，那么这一工具有望逐步转化为事实上的隔夜政策利率，甚至成为货币市场资金价格的中枢。这将进一步完善我国“政策利率—市场利率—存贷款利率”的传导机制，使央行对短端利率的调控从““7天”延伸至““隔夜”，提升货币政策调控的精细化程度。从国际经验看，美联储等发达经济体央行普遍以隔夜利率作为核 心政策利率。我国央行此次新增隔夜逆回购操作，亦可视为与国际接轨、完善现代货币政策框架的重要一步。但短期内，考虑到我国利率市场化改革仍在推进过程中，以及央行对“渐进式”改革路径的偏好，预计新增隔夜逆回购更可能先以流动性稳定工具的角色运行一段时间，待市场充分熟悉适应后，再逐步强化其政策利率属性。 央行新增隔夜逆回购操作品种有利于降低资金利率波动，利率中枢和下限也可能下移。此前央行已通过优化临时隔夜正逆回购利率走廊、将区间收窄至50BP来稳定短端利率，此次新增隔夜逆回购作为常规操作工具，将进一步为市场提供明确的隔夜资金价格预期，减少因季节性、事件性因素导致的资金利率剧烈波动。而稳定的资金面是债券市场平稳运行的基础。此外，如前所述，预计隔夜逆回购利率可能设定在1.35%或1.30%，这将有效拉低短端利率的运行中枢。同时，结合临时隔夜正回购利率（7天逆回购利率减25BP，即1.15%）作为利率下限，整个短端利率的波动区间将整体下移。对于债券市场而言，短端利率的下行将带动收益率曲线陡峭化或整体下移，为长端利率提供下行空间。 总的来看债市依然在走强过程中，季末前后宜观察资金情况，积极增配。基本面、资金宽松以及广谱利率下降决定了利率下行趋势不变。随着季末资金冲击过后，资金有望再度季节性宽松。而央行新的流动性框架之下，利率下行存在较此前小幅下移可能，这有望进一步拓宽整体利率下行空间。因而我们认为季末前后债市有望再度走强，考虑到目前曲线较为陡峭，长债更有性价比。我们预计季末前后，利率有望迎来新一轮下行，长债依然占优，3季度10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望降至2.1%以下。过程中需要关注机构行为来判断整体市场机会和风险。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 流动性风险；货币政策调整风险；基本面修复超预期风险。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，