宏观点评：适时增加隔夜逆回购操作的4点理解
适时增加隔夜逆回购操作的4点理解 事 件：2026年6月17日，陆家嘴金融论坛在上海举行，央行行长发表《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》的主题演讲。 作 者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核 心结论：本次主题演讲中市场最为关心的无疑是“适时增加隔夜逆回购操作”，这是我国利率市场化改革进程中的重要一步，央行在此前的货政报告等场合也有所铺垫。客观看，强化隔夜利率调控既符合我国银行间市场的交易结构，也与国际价格型货币政策框架的演进方向一致。但短期看，隔夜逆回购操作仍面临一些技术性难点、实际推进仍是一个渐进的过程，预计短期7天逆回购利率的核心政策利率地位不会发生变化。影响看，根据期限利差结构，后续隔夜逆回购利率水平可能设定在1.3%左右，起到类似“降息”的效果、尤其是对于隔夜资金，将利好债市。同时，主题演讲还提及收窄利率走廊宽度，旨在强化央行对流动性的掌控力、也是隔夜逆回购推进的重要前置条件；并表示将研究设立特定情形非银流动性宏观审慎工具，补齐了央行“最后贷款人”职能在非银领域的覆盖短板。 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相 关 研 究 1、《删了“降准降息”—央行一季度货币政策报告6大信号》2026-05-122、《我国利率体系：演化、趋势、影响》2026-01-223、《PPI冲高、CPI磨底的表与里》2026-06-104、《出口进口持续走强的背后》2026-06-105、《信贷社融双双超预期的背后》2026-06-14 1、背景看，隔夜逆回购操作是我国利率市场化改革进程中的重要一步，央 行此前也有所铺垫。我们在此前报告《我国利率体系：演化、趋势、影响》中指出“我国货币政策框架已切换至价格型，利率传导路径也基本理顺，未来利率市场化改革是重要方向”。其中一个重要方向就是“政策利率可能切换至隔夜逆回购利率，以减少基准利率中的期限溢价成分”，此前ML 相关改革也有所铺垫，今年Q1货政报告中表示将“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”、而此前为“引导短期货币市场利率在政策利率水平附近运行”，表明央行关注的市场利率也从过去的DR007转向更为短期的DR001，对应的政策利率期限也应相应调整。 2、客观看，强化隔夜利率调控既符合我国银行间市场的交易结构，也与国 际价格型货币政策框架的演进方向一致。从我国货币市场运行结构看，隔夜品种本身就是银行间市场流动性交易最集中的期限（DR001成交量占比超90%），成交规模和市场活跃度均明显高于7天期品种，因此其价格变化更能反映银行体系短期流动性的边际松紧。国际上，主要央行货币政策操作也普遍重视隔夜利率，例如美联储以隔夜联邦基金利率目标区间作为核心操作对象，其他经济体也多通过利率走廊、存款便利、贷款便利或回购工具，引导隔夜市场利率围绕政策利率运行。 3、操作看，隔夜逆回购操作仍面临技术性难点、实际推进仍是一个渐进的过程，短期7天逆回购利率的核心政策利率地位不会发生变化。一是流动性预测的不确定性较高，隔夜资金需求受税期、政府债缴款、财政收支节奏、月末季末考核等因素影响，波动更大且具有突发性，对央行实时监测与快速决策能力要求较高。二是操作精度与市场预期管理的双重约束，隔夜期限极短，投放略多可能导致DR001明显低于目标区间，投放不足又可能引发资金利率阶段性上行；同时若操作较为频繁，容易被市场解读 为常态化流动性支持，从而削弱价格约束与市场自我调节功能，增加预期管理难度。三是机构行为差异带来的传导不均衡，不同银行在负债结构与流动性管理策略上的差异，可能导致资金分布不均，影响利率传导一致性。综合来看，上述因素使隔夜逆回购更偏向短端精细化调节工具，短期内7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位预计仍将保持稳定。 4、影响看，根据期限利差结构，后续隔夜逆回购利率水平可能设定在1.3%左 右，起到类似“降息”的效果、利好债市。隔夜逆回购利率定价也是市场关注的重点，目前7D逆回购利率为1.4%，根据期限利差结构来看，隔夜逆回购利率应低于7D逆回购。此前14D逆回购和7D逆回购期限利差多数时候为15BP，结合当前利率中枢较之前明显回落，实际期限利差可能设定在10BP左右，对应隔夜逆回购利率水平可能设定在1.3%。当前DR001在1.4%附近，若后续隔夜逆回购水平设定在1.3%，则隔夜资金中枢有望下移，起到类似“降息”的效果，利好债市。不过从市场表现来看，债券市场似乎已经定价这一利好，6.11以来债市收益率小幅震荡下行，今早讲话对债市提振较为有限，后续仍需观察。 5、本次演讲还提及收窄利率走廊宽度，旨在强化央行对流动性的掌控力、也是隔夜逆回购推进的重要前置条件；并表示将研究设立特定情形非银流动性宏观审慎工具，补齐了央行“最后贷款人”职能在非银领域覆盖短板。 >本次论坛还提及收窄利率走廊宽度，旨在强化央行对流动性的掌控力、也是隔夜逆回购推进的重要前置条件。本次论坛将临时正逆回购操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，利率走廊区间由此前的70个基点收窄为50个基点。一方面旨在进一步强化央行对于流动性的掌控力，同时利率走廊收窄、增加对于市场利率的约束，也是隔夜逆回购推进的重要前置条件。往后看，隔夜逆回购利率推出后，不排除将临时正逆回购加减点基数由当前的7天逆回购利率调整为隔夜逆回购利率。 >本次论坛还表示将研究设立特定情形非银流动性宏观审慎工具，补齐了央行“最后贷款人”职能在非银领域的覆盖短板。该工具本质上是一种面向极端市场压力的非常规流动性支持机制，通过央行与金融机构之间的资产互换安排，将原本主要面向银行体系的流动性投放渠道扩展至非银金融机构。在债券市场市场出现剧烈波动、机构集中面临赎回或保证金压力、传统银行间融资渠道收紧时，该工具可为券商、基金、资管等非银主体提供临时流动性支持，缓解被动抛售压力，防止价格下跌与流动性收缩之间形成负反馈循环，从而降低系统性风险。从制度意义上看，它补齐了央行“最后贷款人”职能在非银领域的覆盖短板，并通过抵押互换方式控制风险暴露。但该工具通常仅在极端情景下使用，强调边界与纪律，以避免形成对央行流动性支持的常态化依赖。总体而言，其核心目标在于增强金融体系整体稳定性与风险应对能力。 风 险 提 示 ：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 免 责 声 明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内 容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证 。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发 出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信 息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构 成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指 的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本 报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何 形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原 意的删节或修改。 分 析 师 声 明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报 告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得 报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国 盛 证 券 研 究 所 北 京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地 产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上 海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街 区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南 昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深 圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com