宏观点评：中美经贸会谈大超预期的4点理解-“东升”再强化

请仔细阅读本报告末页声明作者分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com研究助理薛舒宁执业证书编号：S0680123070031邮箱：xueshuning@gszq.com相关研究1、《不只是避险—美国对等关税6大影响（附测算）》2025-04-032、《特朗普对中国连加两次10%关税，影响几何？》2025-03-063、《特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》2024-11-274、《4月出口没转负、反而明显正增，如何理解？》2025-05-095、《关税落地三周，出口变差了多少？》2025-04-28 P.2请仔细阅读本报告末页声明行业看，汽车、钢铁、电力设备、建材、机械设备关税税率最高（（超超50%），煤炭、医药、电子的关税税率较低（低于35%）。>关税对出口影响：参照前期报告《特朗普关税“首枪”对准中加墨，影响几何？》、《特朗普对中国连加两次10%关税，影响几何？》中的测算，美国每提高1%的关税，中国对美出口金额约下降1.4%，则本轮美国对我国新增31.6%的关税（（42.5%-10.9%），可能导致中国对美出口下降44.2%（1.4*31.6%）。2024年我国对美出口占总出口的比重约14.7%，若不考虑借道出口，则新增关税可能拖累我国总出口约6.5个百分点（14.7%*44.2%）。假设本轮关税加征后我国借道出口抵消效应在20%-38.9%之间，则考虑借道出口后，新增关税对我国整体出口的拖累约为4.0-5.2个百分点（（6.5%*[1-20%]=5.2%；6.5%*[1-38.9%]=4.0%），对GDP的拖累约为0.5-0.7个百分点。>哪些行业受冲击最大：从出口商品价格竞争力、对美出口敞口两个维度分析，电子、纺织服饰、轻工制造、基础化工等行业商品出口受本轮关税加征冲击可能偏大。其中：出口商品价格竞争力可以通过各个细分商品种类（HS10位）美国从中国和其他地区进口单位价格比例进行判断，出口敞口用中国对美出口/中国总出口进行衡量。相对而言，出口商品价格竞争力越弱、对美出口敞口越高，加征关税冲击越大。3、本轮关税减免后，中国对美国的关税税率及可能影响。本次关税减免后，中国对美国商品的实际有效关税税率暂为26.9%（特朗普上任前的14.5%基础关税+针对芬太尼关税的两轮反制+10%对等反制）；关税暂缓期结束后，美国对华关税税率可能升至50.9%。分行业看，从关税税率和我国对美进口依赖度两个角度分析，汽车、美容护理、农林牧渔行业的商品进口受关税冲击可能较大。4、往后看，中美关税不确定性仍大，重点关注3大方面：>中美全面协议的签署：需要更长时间，过程也会更加波折，不排除出现关税反复的可能性。1）贝森特发言：与中国的谈判将是一场“艰苦的战斗”，两国之间可能会在两到三年内达成全面协议。2）上一轮贸易战经验，从2018年2月的中美第一轮高级别经贸磋商，到2020年1月签署《第一阶段经贸协议》，共经历了23个月、13轮磋商，且期间曾出现反复：2018年5月-6月中美连续进行了三轮高级别经贸磋商，双方达成共识，不打贸易战，并停止互相加征关税，但随后于2018年7月，美国宣布对340亿美元的中国商品加征关税。本轮情况更为复杂，谈判过程可能更加漫长，不排除出现关税反复的可能性。3）原则性分歧：根据特朗普和贝森特的发言，对中国加关税的主要目的是贸易平衡和保护美国战略性产业，双方出发点存在根本分歧。>后续中美谈判的可能议题：关税和非关税壁垒、贸易再平衡、经济安全、原产地规则、汇率等。梳理美国与其他国家的谈判情况，可得美国在谈判中主要有以下几类诉求：1）关税：芬太尼关税有降低或取消的可能性，对等关税和特定行业关税谈判难度大。我国公安部长、国家禁毒委员会主任王小洪参与了中美首轮会谈，暗示中美应已经开始就芬太尼问题进行谈判；5月12日美国记者会上，格里尔表示“中美双方正在就芬太尼（fentanyl）问题进行建设性对话”；加征芬太尼关税的行政令中也提到“关税将一直有 P.3请仔细阅读本报告末页声明效，直到毒品和非法移民停止对美国的入侵”，也即给出了芬太尼关税的退出路径。后续中美可能进一步谈判，芬太尼关税有降低或取消的可能性。就其他关税而言，对等关税用于平衡对华贸易逆差、筹集财政收入，特定行业关税用于恢复美国战略性制造业，谈判难度超较大。2）非关税壁垒：非关税壁垒主要涉及针对美国企业的市场准入、数字服务税、增值税、倾销、出口补贴等问题，后续应也是中美谈判重点。3）贸易再平衡：主要要求其他国家扩大对美进口规模，以平衡双边贸易逆差，一般涉及能源类商品和农产品等。4）经济安全：包括对战略性商品的出口管制，如中国稀土出口管制、美国AI芯片出口管制等，此外还包括知识产权保护等问题。5）其他：主要包括产品原产地规则问题和汇率问题。>美国与其他国家的谈判进展。美国在与越南谈判过程中，要求越南严查“中国借道越南出口以规避关税等贸易欺诈行为”；此外，在美国施压下，墨西哥提高对中国部分商品的进口关税，税率为5%~50%。后续紧盯美国与其他国家的谈判进展，关注其中是否有涉及中国的条款。风险提示：美国关税政策超预期、中美谈判进展超预期、测算误差。 P.4资料来源：USITC，USTR，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明资料来源：UIBE，USITC，USTR，Wind，CEIC，国盛证券研究所 风险提示美国关税政策超预期、中美谈判进展超预期、测算误差。 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引本报告的信息超来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点超精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来超不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股股票评级行业评级上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com P.7致的任何损失负任何责任。容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。节或修改。投资建议的评级标准评级说明市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。买入相对同期基准指数涨幅在15%以上增持相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间减持相对同期基准指数跌幅在5%以上增持相对同期基准指数涨幅在10%以上中性相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持相对同期基准指数跌幅在10%以上国盛证券研究所北京场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com南昌邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com