三抗创新出海，管线储备丰富

三抗创新出海，管线储备丰富 优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 泽璟制药具备较强的创新研发能力。公司是一家集合创新药研发、生产和商业化能力于一体的生物医药企业，拥有小分子药物、重组蛋白生物新药、抗体新药研发平台，基于平台的研发优势，共有4款产品获批上市，十余款产品在研。在研产品主要布局在肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等领域。 医药生物·化学制药 证券分析师：陈曦炳证券分析师：彭思宇0755-819829390755-81982723chenxibing@guosen.com.cnpengsiyu@guosen.com.cnS0980521120001S0980521060003 证券分析师：肖婧舒0755-81982826xiaojingshu@guosen.com.cnS0980525070001 ZG006是具备全球BIC潜力的DLL3TCE。ZG006（CD3/DLL3/DLL3）为全球首款靶向DLL3双表位的TCellEngager（TCE），与FIC分子tarlatamab相比，ZG006在早期的临床数据中展现出更优的有效性，具备全球BIC潜力。2026年初，公司与艾伯维就ZG006达成超10亿美元的全球合作协议，合作伙伴艾伯维将负责ZG006的海外开发。ZG006在中国已经开展后线SCLC的注册性临床，有望成为首个获批上市的国产DLL3TCE。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值111.40-130.74元收盘价99.58元总市值/流通市值26360/0百万元52周最高价/最低价134.17/75.10元近3个月日均成交额383.84百万元 在研管线具有创新性，未来有望产出重磅产品。ZG005（PD-1/TIGIT）在多种实体瘤有良好的有效性，宫颈癌中展示出BIC的潜力，有希望成为PD-1免疫疗法的新突破，除了ZG005单药治疗，公司还在积极推进ZG005联合化疗药或生物药的临床研究。凭借创新的研发平台，ZGGS18（VEGF/TGFβ）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG2001（泛KRAS突变）等多款产品处于早研阶段，未来有望持续产出创新产品。 多款产品商业化销售，公司迎来收获期。多纳非尼现已获批用于晚期肝细胞癌的一线治疗和甲状腺癌适应症，获得多项权威诊疗指南和专家共识的推荐。重组人凝血酶为国内同类产品中首个获批上市并被纳入国家医保目录的产品，因凝血活性更高、生物安全性更好，大规模生产后成本可控，有希望迭代传统的止血药物。吉卡昔替尼为中国首个获批用于治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂新药，同时拓展其在重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎等适应症中的应用。注射用人促甲状腺素β获批用于甲状腺癌术后诊断，默克负责产品国内的商业化销售，协议包括总额为2.5亿元的授权款及销售分成，借助默克在国内的销售网络和研发实力，加速产品商业化销售进程。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元。综合绝对估值和相对估值，得出公司合理价格区间为111.40~130.74元，较目前股价有11.87%~31.29%上涨空间，首次覆盖，给与“优于大市”评级。 风险提示：研发进度不及预期；商业化合作不及预期；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。 内容目录 泽璟制药：创新药研发能力强，核心管线步入收获期................................5布局肿瘤和自免领域，核心管线稳步推进..........................................7ZG006：具备BIC潜力的CD3/DLL3/DLL3三特异性抗体...............................9多纳非尼：较为成熟的商业化产品，重点布局一线肝癌适应症.......................17重组人凝血酶：国内首款获批上市，市场空间较大.................................23吉卡昔替尼：差异化布局肿瘤和自免适应症.......................................25ZG005：PD-1/TIGIT双抗早期数据优异............................................29财务分析.....................................................................34盈利预测.....................................................................36假设前提.............................................................................36绝对估值：113.97~130.74元...........................................................38绝对估值敏的敏感性分析...............................................................38相对估值：111.40~139.25元...........................................................38风险提示.....................................................................40附表：财务预测与估值.........................................................41 图表目录 图1：泽璟制药发展历程及里程碑事件........................................................5图2：泽璟制药股权结构及主要子公司........................................................6图3：泽璟制药在研管线....................................................................8图4：小细胞肺癌的致病机制...............................................................10图5：小细胞肺癌的分类和基因突变.........................................................10图6：ES-SCLC的治疗范式..................................................................11图7：TCE结构和作用机制示意图（以BiTE为例）.............................................11图8：ZG006结构示意图....................................................................13图9：ZG006治疗的作用机制................................................................13图10：ZG006临床2期研究的有效性数据.....................................................13图11：ZG006治疗后SCLC病灶总径最大变化百分比............................................13图12：ZG006临床2期研究的安全性数据（10mg剂量）.......................................14图13：ZG006临床2期研究的安全性数据（30mg剂量）.......................................14图14：Tarlatamab在SCLC适应症中临床2期有效性数据.......................................15图15：ZL-1310临床有效性数据.............................................................16图16：ZL-1310临床安全性数据.............................................................16图17：2022年全球癌症新发病人数统计......................................................18图18：2022年全球肺癌新发病人数区域分布..................................................18图19：信迪利单抗联合贝伐珠单抗的临床3期mPFS数据.......................................20图20：信迪利单抗联合贝伐珠单抗的临床3期mOS数据........................................20图21：卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的临床3期mOS数据........................................20图22：卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼的临床3期mPFS数据.......................................20图23：多纳非尼和索拉非尼的结构与药代动力学对比..........................................21图24：多纳非尼的作用机制................................................................21图25：多纳非尼ZGDH3临床研究有效性数据（FAS集）.........................................21图26：多纳非尼ZGDH3临床研究生存曲线（FAS集）...........................................21图27：多纳非尼ZGDD3临床研究有效性数据（ITT集）.........................................22图28：多纳非尼ZGDD3临床研究无进展生存期数据（ITT集）...................................22图29：中国住院病人手术人次（单位：万人次）..............................................23图30：重组人凝血酶临床有效性数据........................................................24图31：重组人凝血酶的临床安全性数据......................................................24图32：JAK-STAT通路参与多种癌症和自免疾病................................................25图33：骨髓纤维化致病机制示意图...........................................