宏观深度报告：从全球190次衰退看房地产周期如何回升（三）-“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型

“去地产化增长”：国际经验下的脱钩与转型——从全球190次衰退看房地产周期如何回升（三） 2026年06月25日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn 相关研究 《美伊瑞士会谈：谅解备忘录框架启动，但离永久和平协议落地仍有距离》2026-06-23 ◼（1）从国际经验看，深度收缩期中GDP拐点通常出现在房价下跌后的T+8，即第2年末；房价拐点则要到T+22附近，即第5.5年左右，经济周期平均领先房地产周期约3.5年，即为“去地产化增长”。 《站在“光”里，存在“芯”里，拥抱设备》2026-06-23 ◼（2）去地产化增长大致经历三个阶段。前2年是经济冲击期，房价下跌率先拖累住宅投资，并传导至消费和GDP；第3年至第4年是政策托底期，GDP在T+8左右见底，但高度依赖财政和货币宽松，赤字率从T时点的0.4%升至T+15的4.9%，政策利率从T时点的11.1%降至T+17的6.3%；第5年至第6年中进入内生修复期，政策边际收缩后GDP仍继续改善，意味着内生动能代替政策托底，发挥更大作用。 ◼（3）去地产化增长的结果，是房地产相关经济占比难以回到前期高位。深度收缩样本中，住宅投资占GDP比重的历史平均峰值约为6.7%，但到房价下跌10年后的T+40，仅回升至4.2%左右，较高点仍有明显缺口；耐用品消费占整体消费比重的历史高点约为9.9%，到T+40也仅回升至8.6%左右。换言之，即便房价最终企稳，房地产产业链对上下游需求的长期拉动也已经明显弱化，经济不会简单回到“房价上涨—居民加杠杆—住宅投资扩张—地产后周期消费改善”的旧模式，而是进入更长期的去依赖过程。 ◼（4）从国际经验来看，经济之所以能够先于房地产修复，主要依靠三类动能。第一是净出口再平衡，深度收缩期中净出口占GDP比重在房价高点附近最低约为-4.7%，随后随内需和进口回落逐步改善，在T+7前后转正，并在T+32附近升至接近4%。第二是消费结构韧性，房价下跌后总消费最大降幅约3.3%，但非耐用品和服务消费最大降幅均仅约1.4%，日常必需型消费和服务消费能够托住居民消费。第三是非地产投资修复，住宅投资占GDP比重要到T+27左右才见底，但整体固定资产投资在T+13左右已触底，并在T+16开始回升，代表除地产外的投资部门率先修复。 ◼（5）中国当前同样处于去地产化增长过程中，虽然本轮房价跌幅尚未达到国际样本中“深度衰退”的标准，但增长结构已经明显切换。出口方面，2021—2025年货物和服务净出口对经济增长的平均贡献率约17.08%，为过去25年来最高。消费方面，2024年5月以来耐用品消费平均同比增速仅1%，而餐饮收入平均增长3.5%、非耐用品（剔除石油）平均增长6.2%，均显示服务和非耐用品正在接棒地产后周期消费。投资方面，制造业投资和基建投资在2022-2024年成为经济重要支撑，资本形成总额在2021年后仍能每年拉动GDP约1个百分点。中国去地产化增长的主线，已经从“地产—信用—耐用品”转向“出口升级—服务消费—制造业和基建投资”。 ◼风险提示：（1）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（2）国际经验对中国的可比性存在偏差，可能影响去地产化增长节奏判断。（3）非地产投资修复再度走弱的风险。 内容目录 1.1.什么是“去地产化增长”.............................................................................................................41.2.去地产化增长的三个阶段.........................................................................................................41.3.去地产化增长的结果：降低依赖.............................................................................................6 2.为什么经济周期先于房地产周期修复？..........................................................................................7 2.1.动能一：净出口从逆差到顺差.................................................................................................72.2.动能二：非耐用品和服务消费的韧性.....................................................................................82.3.动能三：利率下降推动非地产投资回升.................................................................................9 3.1.出口：从总量韧性到结构升级.................................................................................................93.2.消费：服务消费和非耐用品接棒地产后周期.......................................................................103.3.固投：制造业和基建投资的支撑...........................................................................................11 4.风险提示............................................................................................................................................12 图表目录 图1：深度收缩期的GDP拐点早于房价拐点.....................................................................................4图2：“去地产化增长”的三个阶段.......................................................................................................5图3：财政货币政策的变化...................................................................................................................6图4：住宅投资占GDP比重难以回到前高........................................................................................7图5：现价耐用品消费比重难以回到前高...........................................................................................7图6：房地产收缩期净出口占GDP比重会上升.................................................................................8图7：消费在T+10左右出现拐点........................................................................................................8图8：房地产下行周期各种消费的变化...............................................................................................8图9：固投在T+13见底、T+16后明显回升......................................................................................9图10：净出口对经济增长的贡献大幅提升.......................................................................................10图11：中国AI产品出口大幅上升....................................................................................................10图12：社零和服务零售的累计增速...................................................................................................11图13：社零中非耐用品和餐饮的韧性较强.......................................................................................11图14：2022-2024年制造业和基建投资增速较高............................................................................12图15：资本形成对GDP的拉动.........................................................................................................12 在本系列报告的前两篇，我们提出过“去地产化增长”的概念，本篇我们将对此做一个系统性梳理。我们在《从全球190次衰退看房地产周期如何回升》中已经提出过，房地产普通收缩期通常不会出现GDP下行，只有深度收缩期才会出现，因此本文关于“去地产化增长”都是基于48个深度收缩样本的讨论。并且在图表处理方面，我们采取了跟前两篇一样的方法，将房价下跌起点设为T，T+N是房价下跌后的N个季度，大部分数据将T时期标准化为100。 1.“去地产化增长”的基本事实 1.1.什么是“去地产化增长” 我们通过研究57个经济体×55年的房地产周期研究，从190次房地产下行周期中发现，在房地产深度收缩期，普遍存在“去地产化增长”：在房价和房地产链条仍在下行的过程中，经济通过其他部门恢复增长，降低经济增长对房地产的依赖。 我们发现，GDP复苏通常早于房价复苏。在深度收缩样本中，GDP的拐点通常出现在T+8左右，也就是房价下行后的第2年末；房价的拐点则要等到T+22左右，约为第5.5年。换句话说，经济总量不需要等房价止跌才开始修复，政策支撑和内生需求改善可以先让GDP企稳，而房价仍可能继续磨底。 数据来源：IMF，OECD，BIS，东吴证券研究所 1.2.去地产化增长的三个阶段 广义“去地产化增长”过程持续约5.5年（22个季度）。根据经济基本面、政策力度及驱动因素的变化，可将其划