债务周期专题之二：去杠杆的国际经验与资产表现

发布时间：2025-10-09 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 去杠杆的国际经验与资产表现——债务周期专题之二20251009 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com ⚫债务周期观察：各部门杠杆率变动分化，付息压力缓和 2025年上半年，随着赤字率调升带动政府债发行放量，宏观杠杆率波动项连续两个季度回升，开启新一轮宏观加杠杆小周期。1）居民部门去杠杆进程较为深入，短期贴息政策或抑制杠杆率跌幅，但趋势难转，探底回升时间可能相对后置。2）企业部门杠杆率波动项高位震荡，尚未形成去杠杆趋势。信贷融资需求持续处于偏弱态势，杠杆后续或呈现缓慢回落态势。3）政府部门杠杆的波动项或将继续震荡上行。四季度政府部门杠杆率波动项在无新增政策补充的前提下或将有所回落。预计“化债”方向之下，2026年财政政策举债规模可能进一步扩张，以延续债务置换和拉动内需，超长期特别国债和地方债发行占比或持续抬升，带动政府部门杠杆率波动上行。4）负债压力方面，居民核心负债成本有所下降，企业部门通过压缩现金流安全边际，释放付息压力；政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳。 近期研究报告 《四季度，票息性价比提升——信用周报20250930》-2025.10.06 ⚫国际经验：日本漫长去杠杆与美国危机后的快速出清 1）日本1980年代末起，居民、企业的去杠杆进程均表现为缓慢。居民部门受资产缩水与高成本债务拖累，长期无法有效压降杠杆；企业部门受“护送船队”等机制影响，僵尸企业增多、不良资产处置滞后，低利率下企业仍以削减投资、压缩开支偿还旧债，陷入恶性循环。总体上，日本去杠杆过程“久拖不决”，最终陷入长达二十年的低增长与通缩环境。2）美国金融危机后去杠杆节奏快、在政策协同下以市场化方式快速出清。居民部门通过大规模违约核销与再融资迅速出清债务负担，释放消费潜力；企业部门依靠市场化破产清算与主动缩表在短时间内完成去杠杆，非金融企业债务占GDP比重出现明显回落；政府部门则在私人部门缩表期间主动加杠杆，实施TARP、QE与财政刺激法案，以公共部门风险对冲私人部门去杠杆阵痛。 ⚫中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡 中国高杠杆状况能够从美日去杠杆经验与资产配置中找到映照。1）中国去杠杆是高杠杆下主动化险，过往无大幅去杠杆调整，当下以政策手段推进企业部门去杠杆，力求高位渐进降杠杆。2）政策路径参考美日，财政环境大水漫灌的可能不大；货币政策有余力，但必须兼顾资金防空转，不进一步推高杠杆和资产泡沫。3）中国去杠杆节奏或介于美日之间，主动处置风险与维护就业兼顾，去杠杆过程或以“时间换空间”逐步化解风险，实现“和谐去杠杆”。4）资产配置可参考美日，去杠杆阶段利率可能出现回调，但利率低位利于债务出清；资产价格上涨在去杠杆进程中可能出现，核心是二者的良性互动，避免日本式融资成本上行，而借鉴美国式财富效应加速去杠杆。 ⚫风险提示 预测数据偏差；历史经验不代表未来表现。 目录 1债务周期：出清阶段继续推进...............................................................51.1新一轮化债以来，各部门杠杆率变化.....................................................51.2三部门负债压力是否减轻？.............................................................82国际经验：日本和美国的两种“去杠杆”路径...................................................102.1日本：90年代经济泡沫破裂，去杠杆漫长而被动..........................................102.2美国：去杠杆节奏快、市场化，政策协同推动快速出清.....................................193资产配置：“去杠杆”阶段的资产表现........................................................233.1日本经验：去杠杆阶段，利率回调的原因和幅度..........................................233.2美国经验：去杠杆阶段，资产价格的修复和财富效应.......................................243.3中国借鉴：实现稳经济与降杠杆的平衡..................................................264风险提示................................................................................28 图表目录 图表1：宏观杠杆率的历史周期（%）......................................................5图表2：当前宏观杠杆率或开启新一轮小周期（%）..........................................5图表3：居民杠杆率波动项或仍待进一步修复（%）..........................................6图表4：企业杠杆率波动项震荡回落，预计斜率偏缓（%）....................................6图表5：政府部门加杠杆或持续（%）......................................................7图表6：中央政府杠杆率超趋势上升（%）..................................................8图表7：化债带动地方政府杠杆率抬升（%）................................................8图表8：居民中长贷去杠杆持续，减轻付息压力.............................................8图表9：存量房贷利率调降后提前还贷现象减轻.............................................8图表10：工业企业财务费用支出趋稳......................................................9图表11：社会信贷付息压力有所减轻......................................................9图表12：中央付息支出增速中枢下行（亿元，%）.........................................10图表13：地方政府付息压力增速中枢下行，总量仍高.......................................10图表14：中央债务付息与收入比例渐趋调和...............................................10图表15：90年代泡沫破裂，日本股指与地产价格下跌.......................................11图表16：日本企业和居民部门经历漫长去杠杆（%）.......................................11图表17：地产与金融资产缩水长期未得到修复.............................................12图表18：失业率走高，可支配收入承压阻碍杠杆去化.......................................12图表19：日本存量住房信贷成本较高.....................................................13图表20：大幅降息后，GHLC贷款提前偿还量大增...........................................13图表21：去杠杆阶段日本家庭收入增长乏力...............................................13图表22：日本存量房贷去化过程缓慢（%）...............................................13图表23：日本去杠杆压力集中于30-60岁群体.............................................14图表24：29岁以下群体债务收入比率波动较大.............................................14图表25：日本非金融机构和吸收存款的银行杠杆率变化.....................................15图表26：危机前日本银行持有大量企业股票...............................................15图表27：“护送船队”机制使得大量企业接受补贴贷款........................................15图表28：日本制造业企业压降付息支出去杠杆.............................................16图表29：日本去杠杆周期，广谱利率持续下行.............................................16图表30：日本非金融企业去杠杆进程.....................................................17图表31：低刺激政策短暂缓解政府债务压力，随后偿债压力再度回升..........................18图表32：日本政府加杠杆力度不连贯，导致日本90年代末期复苏未能持续.....................19图表33：金融危机期间美国金融资产快速修复.............................................20图表34：美联储大幅降息并购买金融资产对冲危机影响.....................................20图表35：通过HARP再融资贷款量（千笔贷款）............................................21 图表36：杠杆释放后，美国居民消费潜力再度释放.........................................21图表37：金融危机初期企业杠杆与盈利恶化...............................................22图表38：市场化出清后，企业通过融资优化债务结构.......................................22图表39：危机期间美国财政赤字与政府债务率陡升.........................................23图表40：美联储大幅扩表稳定金融市场...................................................23图表41：日本低利率环境下收益率回调区间...............................................24图表42：日本去杠杆深入时期，债市有两次显著回调.......................................24图表43：美国居民持仓权益资产净值快速修复..