1. 债务周期：出清阶段继续推进
- 各部门杠杆率变化：2025年上半年，宏观杠杆率波动项连续两个季度回升，开启新一轮宏观加杠杆小周期。居民部门去杠杆进程较为深入，短期贴息政策或抑制杠杆率跌幅，但趋势难转，探底回升时间可能相对后置。企业部门杠杆率波动项高位震荡，尚未形成去杠杆趋势。信贷融资需求持续处于偏弱态势，杠杆后续或呈现缓慢回落态势。政府部门杠杆的波动项或将继续震荡上行。四季度政府部门杠杆率波动项在无新增政策补充的前提下或将有所回落。预计“化债”方向之下，2026年财政政策举债规模可能进一步扩张，以延续债务置换和拉动内需，超长期特别国债和地方债发行占比或持续抬升，带动政府部门杠杆率波动上行。
- 三部门负债压力：居民部门整体去杠杆，以房贷为核心的负债成本有所下降。企业部门付息压力有所降低，但杠杆率回升影响了企业经营的安全边际。政府部门控成本影响大于加杠杆，付息压力趋稳。
2. 国际经验：日本和美国的两种“去杠杆”路径
- 日本：90年代经济泡沫破裂，去杠杆漫长而被动。居民、企业的去杠杆进程均表现为缓慢。居民部门受资产缩水与高成本债务拖累，长期无法有效压降杠杆；企业部门受“护送船队”等机制影响，僵尸企业增多、不良资产处置滞后，低利率下企业仍以削减投资、压缩开支偿还旧债，陷入恶性循环。总体上，日本去杠杆过程“久拖不决”，最终陷入长达二十年的低增长与通缩环境。
- 美国：去杠杆节奏快、市场化，政策协同推动快速出清。居民部门通过违约出清、主动缩债和再融资重组实现了快速去杠杆。企业部门依靠市场化破产清算与主动缩表在短时间内完成去杠杆，非金融企业债务占GDP比重出现明显回落。政府部门则在私人部门缩表期间主动加杠杆，实施TARP、QE与财政刺激法案，以公共部门风险对冲私人部门去杠杆阵痛。
3. 资产配置：“去杠杆”阶段的资产表现
- 日本经验：去杠杆阶段，利率可能出现回调，但相对低位的利率水平对债务出清更好。日本在去杠杆阶段，通缩状态始终维持，但利率依然可能因为供给冲击、外部扰动、复苏预期、期限错配、风险偏好修复等多种因素，出现一定幅度的回调。
- 美国经验：去杠杆阶段，资产价格的修复和财富效应发挥了关键作用。得益于美联储的宽松政策，2009年以后美国股市和债市大幅反弹，房价自2012年起止跌回升，这使家庭部门的资产端得到修复：居民总财富在短时间内大幅回增，到2013年前后已基本恢复危机前水平。资产价格的修复通过多种渠道影响去杠杆进程：一方面，净资产增长降低了家庭债务相对于资产的比重，即使债务余额未变，杠杆率也因资产上升而下降；另一方面，财富增加改善了消费者信心和支出意愿，减轻了家庭“被动储蓄”偿债的压力。
- 中国借鉴：中国去杠杆是高杠杆下主动化险，过往无大幅去杠杆调整，当下以政策手段推进企业部门去杠杆，力求高位渐进降杠杆。政策路径参考美日，财政环境大水漫灌的可能不大；货币政策有余力，但必须兼顾资金防空转，不进一步推高杠杆和资产泡沫。中国去杠杆节奏或介于美日之间，主动处置风险与维护就业兼顾，去杠杆过程或以“时间换空间”逐步化解风险，实现 “和谐去杠杆”。
4. 风险提示
预测数据偏差；历史经验不代表未来表现。
