债务与（微弱的）去杠杆化（2015年2月）
债务与（微弱的）去杠杆化 2015年2月麦肯锡全球研究院 麦肯锡全球研究院版权所有 © 麦肯锡公司2015年麦肯锡全球研究院（MGI）成 立于1990年，是麦肯锡公司的商业和经济研究部门。麦肯锡全球研究院的使命是帮助企业、政府、社会领导人形成对全球经济发展的深入认识，提供他们在关键管理和政策问题方面进行决策的事实依据。麦肯锡全球研究院融合经济学与管理学两门学科，结合经济学的分析工 具 与商业 领 袖 的 深 入 见 解，通 过“从 微 观 到 宏 观 ”的 方 法，分 析 微观经济的产业趋势，以求对影响商业战略和公共政策的宏观经济因素有更多的了解。其深度研究报告目前涵盖了20多个国家、30多个产业，现阶段研究重心围绕着六大主题：生产力与经济增长、自然资源、劳动力市场、全球金融市场演进，科技与创新的经济效应，以及城市化。最新 研 究 报 告 包 括 全 球 流 动 性 ，巴 西 、墨 西 哥 、尼 日 利 亚 的 经 济 ，中 国 的数字化转型，印度的脱贫强国之路，以及解决肥胖问题的经济效益。麦肯锡全球研究院的研究由麦肯锡公司合伙人提供资金，不受任何企业、政府部门和其他机构的委托。如欲了解麦肯锡全球研究院更多信息 或下载 报 告，请 访 问www.mckinsey.com/mgi。 Richard Dobbs | 伦敦Susan Lund | 华盛顿Jonathan Woetzel | 上海Mina Mutafchieva | 布鲁塞尔债务与（微弱的）去杠杆化 2015年2月 前言 2008年世界金融危机爆发后，为了分析引发危机的全球信贷泡沫，了解其规模及影响，麦肯锡全球研究院启动了有关这一课题的深入研究。2010年1月我们发布了第一份报告，其中分析了世界十大经济体的债务增长，明确了自1930年以来历史上的45次去杠杆化过程。我们发现，去杠杆化过程通常持续5－7年，期间伴随 着经济的低增长甚至负增长——这一结论现在已经得到了残酷的证实。2012年1月，我们对最初的研究继续跟进，跟踪考察了受金融危机影响最严重的三个国家——美国、英国和西班牙的去杠杆化进展。 这是麦肯锡有关债务与去杠杆化的第三份重要报告，我们将分析范围拓展到了全球47个国家。我们发现，2008年 以 来 ，部 分 国 家 的 去 杠 杆 化 仍 然 仅 限 于 少 数部门。总体来看，大多数国家债务相对GDP的比 例都已高于危机前的水平。不仅政府债务继续增长，许多国家的居民和企业债务也在不断扩张。中国债务总额占GDP的比例已然超过美国。债务水平上升带来了有关金融市场稳定性和部分国家是否面临危机风险的问题。令人欣慰的是，金融部门已经开始去杠杆化，许多风险最大的影子银行形式已在逐步淡出市场。但总体而言，根据本报告的描述，尽管全世界都遭遇了金融危机之痛，各国的债务水平仍旧达到新高。这就要求我们采用全新的方法降低债务危机的风险，修复债务危机造成的破坏，同时构建稳健的金融体系，为企业和经济增长提供资金，避免让破坏力巨大的繁荣—萧条循环重演。 本项研究由麦肯锡全球研究院全球资深董事Richard Dobbs（常 驻 伦 敦 ）、麦 肯 锡全球研究院全球董事Susan Lund（常驻华盛顿）、麦肯锡全球研究院全球资深 董事Jonathan Woetzel(常驻上海)共同负责领导。项目研究团队由麦肯锡布鲁塞 尔分公司项目经理Mina Mutafchieva领衔，成员包 括Samudra Dasgupta、 Florian Fuchs、Ritesh Jain和Wendy Wong。研究团队还包括麦肯锡全球研 究院中国副院长成政珉（常驻上海）。两位麦肯锡前同事Aaron Foo和Jan Grabo wiecki也对前期研究工作有所贡献。我们的外部顾问团为本研究提出了洞见和质疑，我们谨此深表谢意，他们是：哈佛大学Maurits C. Boas国际经济学教授Richard Cooper，Phoenix Group董事长、英国金融服务监管局前任主席、伦敦政治经济学院前任院长Howard Davies，经纶国际经济研究院特聘杰出研究员、中国银监会首席顾问沈联涛，以及新经济思维研究所资深研究员、英国金融服务管理局前任主席Adair Turner。我们还要 感谢加州大学戴维斯分校经济学教授Òscar Jordà的慷慨贡献。Emerging Advisors Group的创始人Jonathan Anderson也曾提供帮助。感谢纽约联邦储备银行金融/ 经济分析师Joelle Scally提供协助。 感谢与我们分享宝贵专业经验的诸位麦肯锡同事，包括全球资深董事Daniele Chiarella（常驻 法兰 克 福）、全 球资 深 董 事Toos Daruvala（常驻纽约）和全球资 深董事Philipp Harle（常驻伦敦）。其他对本报告给予帮助的麦肯锡同事包括： Stephan Binder（白德范）、Philip Christiani、David Cogman（岑 明 彦）、方溪源、Paul Jenkins、Raj Kamal、Johannes Luneborg、倪 以 理（Joseph Luc Ngai）、曲 向 军（John Qu）、Badrinath Ramanathan、Christoffer Rasmussen、 Christian Roland、Joydeep Sengupta、Ole Jorgen Vetvik和张海濛（Haimeng Zhang）。我们还要感谢协助研究工作的诸位麦肯锡知识专家：Sonam Arora、 Asako Iijima、Hyunjoo Lee、李 秀 军 、肖凌 霄、John Loveday、J u a n Tre s、 Hui Xie和周敏君。 本报告的制作得到了麦肯锡全球研究院员工的协助。Geoffrey Lewis提供了编辑 支持，Julie Philpot负责报告的制作管理。我们还要感谢平面设计师Marisa Carder和Margo Shimasaki，知 识运营专员Tim Beacom，对外联 络 部Rebeca Robboy、Matt Cooke和Vanessa Gotthainer，以 及 人 力资 源 和 行 政 经 理Deadra Henderson。 本报告贯彻了麦肯锡全球研究院的一贯使命，即帮助政商两界领袖洞悉全球经济转型力量，明确战略位置并为下一轮增长做好准备。如麦肯锡全球研究院的其他研究一样，本项目完全独立开展，除上文提及的信息输入与合作外，没有以任何方式 接受任 何企业、政 府或其他 机 构的委 托 或赞助。我们欢迎您就 本 报告提出意见或 建 议 ，请 发 送邮 件至MGI@mckinsey.com。Richard Dobbs 全球资深董事，麦肯锡全球研究院 伦敦 James Manyika 全球资深董事，麦肯锡全球研究院 旧金山 Jonathan Woetzel 全球资深董事，麦肯锡全球研究院 上海 2015年2月 概述债务与（微弱的）去杠杆化 2008年，全球金融危机爆发并导致了第二次世界大战结束以来最漫长、最严重的全球经济衰退，此后，人们普遍预计各经济体将会开始去杠杆化，可实际上并没有发生。与此相反，几乎所有国家的债务都在继续增加，债务绝对值和对GDP的比例均在上升。这 在部分国家造成了新的危机风险，许多国家的增长前景也受到制约。 债务继续增长。自2007年以 来 ，全 球 债务 总 额增 加了57万 亿 美 元 ，债 务 对GDP比例上升了17个百分点。其中，发展中国家占到近一半，在许多国家这反映出了健康的金融深化。在发达经济体中，政府债务大幅增加，私人部门的去杠杆化则受到限制。 减少政府债务需要更为多样化的解决方案。政府债务自2007年以来增长了25万亿美元，从当前的经济基本面状况看，许多国家的政府债务还将继续增加。对大多数高负债国家而言，若要着手去杠杆化，就需要实现高得令人难以置信的实际GDP增长，或 极大地削减财政赤字。政府减债需要考虑更为多样化的解决方案，包括增加资产出售，课征一次性 税 收，提 高债务重组项目的效率等。 影子银行已经淡出，但非银行类信贷仍然很重要。好 消息 是：金 融 部门已 经 开 始 去 杠杆化，危机期间带来最大危害的影子银行正在淡出。但是，企业债券、非银行中介贷款等其他类型的非银行信贷依然十分重要。自2008年以来，企业新增信贷成长几乎全部来源于非银行信贷。由于银行贷款在新的监管环境中继续受到限制，此类非银行机构有可能会快速填补信贷空白。 居民借贷增加。在金融危机的四大“重灾国”——美国、英国、西班牙、爱尔兰——居民债务已开始去杠杆化。但在其他许多国家，居民债务占居民收入的比例则继续上升，部分国家甚至大大超过了危机国家的历史最高水平。为了妥善管理较高的居民负债水平，确保安全，就需要更灵活的住房抵押贷款合同、更清晰的个人破产规则，以及更严格的放贷标准。 中国的债务正在快速增加。受房地产行业和影子银行系统推动，中国的债务总额已经翻了两番，从2007年的7万亿美元上升到了2014年中期的28万 亿 美 元 。中 国 债 务 对GDP的比例为282%*。尽管仍属于可控水平，但已然超过美国和德国。有些现象令人担忧：有一半债务同中国房地产市场存在直接或间接联系，近一半的新增贷款来自透明度低的影子银行系统，而许多地方政府的债务有可能无法维持。 目前，去杠杆化的力度十分微弱，解决方案仍然远远不够。考虑到大部分高负债国家的债务规模，只依靠现有的手段刺激经济增长、减少财政赤字还不够，需要借助新的工具开始去杠杆化，同时管理并监控债务。新方法包括：促进住房抵押贷款和其他债务合同的创新，更好地分摊风险；制定更为清晰的债务重组规则；取消债务的税收优惠；采用宏观审慎的措施抑制信贷热潮。债务仍然是经济增长融资的必要工具，但发起、使用、监控和 （在必要时）解除债务的方式必须改进。* 该比例包括金融部门债务。 在全球负债时代中寻求稳定去杠杆化进展如何?517% 日本 西班牙中国 美国采用宏观审慎的原则抑制信贷热潮改善银行和非银行的信贷体系完善的数据收集和监测更多解决主权债务的工具取消借债的税收优惠更好的破产和重组流程新的按揭合同实现风险共担发展中国家进一步健全金融行业我们需要新的工具来创造、管理和监督债务为避免繁荣 - 萧条式循环重演，自2007年起57万亿美元全球总负债所选国家债务占GDP比重199万亿美元GDP的286%20072014142万亿美元 GDP的269%好消息是，金融部门去杠杆化较为成功，变得更加安全存在风险隐患的影子银行日渐式微，而非银行借贷的重要性不断显现401%282% 269% 在各个行业和地区都存在一些令人担忧的迹象：居民 借贷膨胀80%的国家债务攀升 74%的居民债务是按揭贷款 7个国家面临风险 预计欧洲和日本的政府债务将继续增长 在10个国家超过GDP100% 75%的政府债务增长出现在发达经济体 政府举债自2007年起增长25万亿美元中国 债务飙升自2007年起增长四倍约50%的贷款与房地产相关 影子银行以每年36%的速度在发展 © Alamy 内容摘要 全球金融危机发生之后的7年里，全球债务和杠杆水平仍在持续升高。从2007年到2014年第二季度，全球债务总额增加了57万亿美 元 ，全 球 债务 对GDP的比例上升了17个百分点（见图1）。这 虽然 低于危 机 之前7年内增长了23个百分点，但 也 足以引发新的担忧。为了在危机之中筹集救市资金，也为了弥补经济衰退期间的需求下降，发达经济体政府大规模举债，而众多国家的企业和居民债务也继续快速增长。没有任何现象表明当前负债水平的上升趋势将会改变——尤其是在经济增长预期不断降低的情况下。有关债务去杠杆化的基本假设,以及现用于管理债务、规避未来危机的工具的有效性受到质疑。我们认为，非金融债务总额
