2017年3月15日安信证券2月全社会债务数据解读电话会议纪要：金融机构主动去杠杆信号更加明确

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  金融机构主动去杠杆信号更加明确——2017年3月15日安信证券2月全社会债务数据解读电话会议纪要 今天主要和大家谈这些内容，包括三个方面，第一个方面是介绍了中国整体的债务情况，超出我们预期的就是家庭部门加杠杆仍然在延续，后续央行可能会有一些相关的动作；第二个主要谈的是金融机构负债，从1、2月份的数据整体来看，无论是银行还是非银，似乎都有比较清晰的信号，逐步转到了主动去杠杆，如果主动去杠杆发生，我们相信长端利率债收益率趋势性下行，应该就慢慢的出现了；第三个部分就是目前中国整体的情况，我们判断是实际经济增速小幅下降，信用创造下降的更多，压缩信用创造和实际产出之间的缺口，减量博弈下长端利率债收益率虽然向下，但是整体的资本利得边际上是缩小的，赚不着钱，这是一种比较痛苦的组合。  市场观察：股票市场上涨，债券市场利率下行 周五股票市场上涨，货币市场利率大幅上行，债券收益率下行。国债期货上涨，可转债多数下跌，美元兑人民币下行。  备忘录 1、3月16日，日本央行维持政策利率-0.1%不变，预期-0.1%，前值-0.1%。日本央行10年期国债收益率目标0.0%，预期0.0%，前值0.0%。 2、3月16日，央行全线上调公开市场逆回购中标利率10个基点。 3、3月16日，英国央行维持利率在0.25%，英国央行维持资产购买规模在4350亿英镑，英国央行维持企业债购买规模在100亿英镑，符合预期。 4、3月17日，监管部门要求基金公司详细上报与银行的“委外”协议。上海一家大型公募基金的相关人士透露，近期监管部门已经要求基金公司详细上报基金公司和银行之间的“委外”协议，包括规模、期限和预期收益率等。酝酿中的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》严格禁止资产管理产品投资其他资产管理产品，同时禁止金融机构提供旨在扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2017年03月18日 金融机构主动去杠杆信号更加明确——2017年3月15日安信证券2月全社会债务数据解读电话会议纪要 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 似乎没有那么好——2月高频数据观察 2017-02-28 四季度欧英日GDP同比均处于年内最高水平——12月欧英日经济数据综述 2017-02-15 全面去杠杆大幕拉开——12月中国债务数据综述 2017-02-04 罕见的反弹——12月经济数据综述 2017-01-20 11月基础货币余额同比上升，银行超储率下降 2017-01-04 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 金融机构主动去杠杆信号更加明确——2017年3月15日安信证券2月全社会债务数据解读电话会议纪要 非常高兴在这里和大家交流我们对于2月份全社会债务数据的解读。先主要说一下金融机构杠杆，因为从去年11月底，国内的债市、股市、大宗商品期货市场全线下跌时，对于债市调整的原因基本上趋于统一，认为是金融去杠杆。那么在11月份，我们看到金融机构负债同比速达到了34.8%的高点，此后是连续的回落，在12月份债务数据中，我们谈到至少看到了被动去杠杆的迹象，主动去杠杆可能不会远。借鉴此前的经验，基本上是四个月，11月加4个月，就是今年现在这个3月份。目前来看，似乎我们这个判断在逐步的兑现。 1月份的债务数据中我们看到的情况是，非银金融机构作为一个整体，似乎已经进入到主动去杠杆的阶段，负债余额同比增速降的非常明显，而存款余额在连续几个月同比负增长之后转正，一方面是有钱了，另一方面还不借钱，是一种主动的去杠杆。刚刚出炉的2月份数据，我们看到银行也有一些积极的变化，负债同比增速在2月份也出现了非常明显的下行。虽然超储率还偏低，2月份我们测算只有1.3%，但我们相信金融机构去杠杆最痛苦的时候，可以说几乎一定已经过去了。接下来应该就会慢慢的向主动去杠杆的情况演化，这时长端利率债收益率受融资需求下降牵引往下走，这是我们整体的看法。但是今年债市面临着一个减量博弈的情况，也就是长端利率债在融资需求萎缩的前提下，收益率下行，量缩价涨，量乘价综合来看，资本利得边际缩小。这种情况看到是牛市，价格在涨，长端利率债收益率在下，但很难赚到钱。 今天主要和大家交流三方面的内容，第一部分是整个社会四个部门主要的债务数据及相关的变化。第二个是单独谈一下金融机构的负债，第三个就是从债务的变化，也就是从资产负债表的右端来反推一下资产负债表左端这些资产价格是怎样的反应。 首先和大家介绍一下中国总债务的情况，截止到今年2月末，我们测算的中国总债务规模是249.6万亿，同比增速是17.0%，前值向上修正为17.2%，去年12月份修正为18.7%，总体从去年年底到今年2月份，负债同比增速一直向下，我们把这个情况定义为去杠杆，其实大家看M2的同比增速下降的幅度比较小，但是也是下降的。我们测算的一个更为广义的货币供给的同比增速，它下降的幅度比较明显，去年12月份增速是11.9%，而到今年的2月份已经降到了10.5%。这些数据综合来看，显示是在比较明显的压缩信用创造，而刚刚公布的1-2月份数据显示，实体经济大体上维持在一个比较平稳的水平。去年6月份以来，平台期在延续，信用创造和实际产出之间的缺口在缩小，这个也是我们对于今年整体中国经济的大方向的判断，实际经济增速稳中小降，信用创造下降的更多，和实际产出之间的缺口在缩小。我们把这个定义为减量博弈，在减量博弈下，整体的资本利得边际上是缩小的，可能对各类资产而言都会面临这样的情况。 分部门来看，第一个部门是家庭。家庭部门的债务余额，截止到今年的2月份是34万亿，同比增速是24.4%，明显的超出了我们的预期，24.4%的增速是2011年七月份以来的最高的水平，超过了2012年中到2014年中房价上涨时家庭部门债务余额同比增速的峰值。后续大家看到，今年前两个月的房地产销售面积，25.1%的同比也表现的非常好，这些数据的相关性都是比较强的。我们看到的房地产销售面积同比，反映的是新房的情况，它不反映二手房，因此可能这确实反映出三四线城市的房地产销售比较火爆。理论上似乎符合政策方面的意图，也就是去三四线城市的库存，但是在这种情况下，我们看到央行在做一个什么动作呢？现在网上都在传，就是限制信贷，我们也看到了一些三四线城市政府，似乎也正在出台一些相关的限制房地产方面的政策。这里面说明什么问题呢？我们猜可能就是这两个月，三四线城市销售比较火爆，可能价格涨的也比较好，央行看到了比较多的投机成分，因此央行现在开始控制这方面的信贷。后面的数据会如何演化？坦率的说我们不是特别清楚，但按照现在这种控制信贷的做法，如果央行想控制一定能够控制得住，家庭部门贷款余额同比增速也许会在今年的一季度或者是二季度就能触顶，然后开始出现回落，这是我们对于家庭部门的判断。 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 第二部分就是金融机构，这里我们统计的是同业负债，也就是银行和非银金融机构对于存款性公司的负债，2月末是68万亿，同比增速19.2%，比前值要低，跌破20%。可以看到已经连续三个月银行和非银全面的负债同比增速出现了比较全面和明显的下行，也就是去金融机构杠杆已经看到了比较好的效果，也许刚开始是被动去，但是慢慢的转向主动去杠杆的迹象日益明显。 第三个部门是政府部门，截止今年2月末，债务余额是41.2万亿，同比增速是22.8%，低于前值23.3%，政府部门负债同比增速下降的情况一直是在延续的。我们现在估算的数据，在3月份这个数可能会进一步下降到20%左右，从历史上来看，如果政府部门没有加杠杆，也就是政府部门的负债同比增速没有上升，财政特别扩张，大搞基建，然后拉动经济往上的概率相对较低。 最后一个部门是非金融企业，我们将今年1月份非金融企业的负债同比增速上调至11.5%，高于去年12月份的10.2%，2月份出现了小幅的下降。总体来说我们看到在今年2月份，结合贷款、债券等等数据加总分析，我们倾向于认为从二月份开始，非金融企业的负债同比增速似乎出现下行的迹象，11.5%以上的同比增速进一步上升的概率是比较低的，特别是考虑到债务规模在2月末已经达到106.3万亿，这么大的一个存量，10%以上的增速还上升的概率非常低，当然此前我们也谈到，如果把非金融企业分成国有和私人部门来看的话，私人部门的非金融企业杠杆的去化、产能的出清工作在去年四季度基本完成了。 但是国有企业几乎就没有进行过非常明显的产能去化，按照财政部公布的数据，负债同比增速可比口径来看，2013年有数据以来一直在10%以上，而工业企业的负债同比增速去年八月末掉到过4.2%的低水平，所以国有企业带动整个非金融企业负债同比增速向下，是今年我们整体的判断，至少截止到目前，我们相信这种判断应该不会有特别大的误判风险。因此也就反映出我们对实体经济的看法，投资可能不会特别的强，经济的增速全年比去年6.7%要高的概率相对也比较低，我们认为可能会比去年略低一点，比如说6.6%、6.5%。这是第一个部分，我们和大家交流了这四个部门，以及整体债务的情况。 第二个部分，我们和大家交流一下金融机构，仔细分析它的结构和数据。这里边的第二部分谈金融机构的负债，我们把它的口径拓宽，非银金融机构的负债和刚才第一部分介绍的口径是一致的，都是非银金融机构对于存款性公司负债。而这里面银行的负债，我们尽可能把它的口径拓宽，根据国际上的定义，我们用资产减去所有者权益，减去存款和国外负债，来得出最广义的银行负债。我们会看到在今年2月份，非银金融机构的负债同比增速下降到了28.0%，1月份的时候是30.3%，而在去年11月份的时候，这个数据还高达49.5%。所以大家会看到这几个月的数据，它的负债同比增速下的非常快，即便1月末可能有春节错位的影响，但是2月份跟之前的形势比同样是这样的情况，在今年以来下降的速度非常快。 而另外一方面我们会看到，今年的1、2月份，非银的存款余额都实现了同比正增长，而在之前差不多有半年左右的时间里，同比都是负增长，这就说明一方面它手里有钱，另外一方面它还不去借钱，是一种主动的杠杆去化。而如果是被动的杠杆去化，它手里是根本存不下来钱的，相当于门口全是讨债的，有钱全部要还给人家，还不够，还要把自己的资产抛售出去换成钱来还，这个时候才是被动的去杠杆，所以对非银这一块目前的数据，我们相对是比较放心的，觉得它应该已经进入到了主动去杠杆的状态。 那我们再来看一下银行，银行2月份的数据确实给了我们比较强的信心，在2月份的时候，银行的负债同比增速下降到了21.8%，大幅低于前值的26.7%，去年11月份的时候，一个极值的高点是29.7%，今年看到一月份数据的时候，我们还相对比较担心，因为它负债同比增速下的幅度比较小，受春节因素影响，1月末的超储率偏低只有0.6%，这个我们相对来说还是比较担心的。但是看到了2月份的数据，它的负债同比增速出现了如此明显的下降，我们应该说是比较放心了。至少来说，最痛苦的时候肯定是过去了，现在由于超储率还比较低，只有1.3%，银行可能还需要发一些比较高票息的存单来实现一定程度上的融资，但是应该说他滚动债务的压力正在逐步的减弱。 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2月份存单净新增有9000亿，是一个非常高的水平，但是3月份的前15天，净新增规模已经下降到了2000亿，我们相信以后随着负债的滚动压力越来越小，它发行的规模可能也会下降。另外就是存单的利率，它和资金