12月全社会债务数据解读电话会议纪要：被动去杠杆已现，主动去杠杆不远

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  被动去杠杆已现，主动去杠杆不远——12月全社会债务数据解读电话会议纪要 主要和大家交流三方面的内容，第一是我们统计的四个部门的总的债务及同比增速的变化；第二是着重谈一下金融机构债务的数据，去金融机构杠杆的情况；第三是一些其他数据的观察，超储率、基础货币等，其实也是对应着上述谈到的债务的变化。  市场观察：股票市场上涨，债券市场利率上行 周三股票市场上涨，货币市场利率上行，债券收益率上行。国债期货下跌，可转债多数上涨，美元兑人民币上行。  备忘录 1、1月17日，传央行将把同业存单从银行应付债券口径划入同业负债口径，受30%上限和MPA考核限制。 2、1月17日，英国首相May：不会延长在欧盟单一市场的成员国身份。将寻求与欧盟达成大胆的、富有雄心的贸易协议。将寻求与欧盟就商品和服务达成自贸协定。将寻求与欧盟达成综合性自由贸易协定。希望与欧盟达成关税协议，对于达成新的关税联盟协议持开放态度。英国可能需要成为欧盟关税联盟的附属会员。 3、1月17日，大额存单发行机构进一步扩大至445家。市场利率定价自律机制称，决定将大额存单发行主体范围进一步扩大至2016年12月底以前发行过同业存单的自律机制核心成员与基础成员，机构数新增92家。  风险提示：有重要因素未列入分析框架。 Tabl e_Title 2017年01月19日 被动去杠杆已现，主动去杠杆不远——12月全社会债务数据解读电话会议纪要 Tabl e_Bas eI nfo 固定收益定期报告 证券研究报告 罗云峰 分析师 SAC执业证书编号：S1450515060002 luoyf@essence.com.cn 010-83321039 徐阳 报告联系人 xuyang@essence.com.cn 010-83321036 Tab le_Report 相关报告 11月基础货币余额同比上升，银行超储率下降 2017-01-04 金融机构负债同比增速连续第二个月全面反弹——10月金融机构债务数据综述 2016-12-01 上市公司三季报拆析之二至五 2016-11-24 经典翻译：美国长期自然利率估算 2016-11-22 格罗斯VS达里奥：特朗普能否率美国中兴 2016-11-21 2 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 被动去杠杆已现，主动去杠杆不远——12月全社会债务数据解读电话会议纪要 主要和大家交流三方面的内容，第一是我们统计的四个部门的总的债务及同比增速的变化；第二是着重谈一下金融机构债务的数据，去金融机构杠杆的情况；第三是一些其他数据的观察，超储率、基础货币等，其实也是对应着上述谈到的债务的变化。其实我们的研究，一直以来核心都是基于一个工具，就是一张资产负债表，而这个表里面的数据最清楚易得的就是债务这一项。 第一部分先和大家交流一下我们对于总债务数据的监测，现在看2016年的12月债务数据是一个初值，之后会有一定程度上的调整，但幅度应该不大，截止到2016年年末中国总的债务是244万亿，这个债务是不含外债的，它的统计口径是用的美联储的口径，也就是央行管辖下面的所有金融机构，那么这些金融机构对央行报送它的资产负债表，而资产负债表左端资产的债权就对应着相关部门的债务，再加上一些其他的调整。2016年底中国总债务同比增速约18.3%，和11月份18.8%的水平相比出现了一定程度的下降。从2016年全年的情况看，全社会负债同比增速是稳步下行的态势，在1月份的时候最高，这个数据是21.7%，然后不断振荡下行，那么到年末18.3%是初值，大体上就在18%左右，下降了4个百分点。2015年末全社会的债务同比增速是19.9%，2015年是一个V型的走势，由年初振荡的下行，到四五月份的时候最低不到15%，随后从六月份开始逐步的上行，上升到2015年年末的19.9%，是这样一个走势，这个是总债务数据。 国际上对于债务数据的分析要分成四个部门，家庭、政府、金融机构、非金融企业，我们在上一次的债务数据解读里面也和大家讨论过，之所以分部门，是因为每个部门债务收扩的逻辑是不尽相同的，政策的反应是不同的，引起的资产价格的变化也是不同的，一般来说是要分成四个部门。其中家庭部门的总的债务2016年的年末是33万亿，同比增速23.3%，比11月末的22.9%还要高一点。全年来看，总体上家庭部门的负债同比增速是上行的，年初大概在17%左右，年末上升到了超过23%，其实这是和房价的走势存在着非常密切的关系，从2015年年中全社会的负债同比增速开始拐头向上，M2的同比增速开始拐头向上，房价绝对水平也开始环比向上，那么按照现在房地产的销售情况以及其他相关政策上的态度来看，我们相信家庭部门这个负债同比增速随时可能达到一个顶点开始回落，现在23.3%基本上可能就是一个阶段性高点，随后应该就会往下走，当然同比增速回落到哪一步是需要看房地产相关的数据，因为家庭部门负债，右端的负债在左端主要对应的是购买住房，这是第一个部门。 第二个部门是政府部门，政府部门我们这里涵盖了中央政府和地方政府整体债务，可能会有一些东西并不是特别的清晰，至少按照我们的统计数据截止到2016年年末，政府债务是41.2万亿，这里面没有考虑的是什么呢？就是没有考虑到债务臵换的推进，也就是地方政府发债券对于地方平台贷款的臵换，这部分数据臵换完之后，这个总的规模一定会下降，但是下降到多少，我们也并不是特别的清楚，还需要跟踪后续的数据，按照楼部长的说法2014、2015、2016三年年底中国整个的地方政府债务余额分别是15.4、16、17.18万亿，我们测算的数据要高一些。政府债务余额的同比增速2016年年末大约23.9%，整体上的一个走势是从2015年年中政府部门开始强力的增加杠杆，我说强力，2015年年中政府债务余额同比增速不到10%，然后迅速的蹿升，蹿升到16年的年中，五月份这个数据最高的时候已经达到了32.3%，之后开始振荡回落，到年末回到了23.9%，下降了大概有8个百分点。我们相信接下来政府债务余额的同比增速在17年应该会保持向下，可能会向20%靠拢，甚至跌破20%，当然这个需要看实体经济数据的运行是否超过了政府的容忍范围，政府也有可能再次加杠杆来托底理经济，但我们相信大的方向应该是向下的。但即便是大的方向向下，它的同比增速仍然能够达到两位数，而名义GDP同比增速现在大概在7%多一点，明年可能还会有所下降，对于所谓的政府杠杆率而言，也就是用政府债务比GDP的这个数据，仍然是在上升的。这两者并不是矛盾的，国际上标准的去杠杆的定义是负债余额同比增速的下行，这个 3 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 是政府部门。 第三个部门是非金融企业部门，这个是中国总债务的一个大头，接近50%。截止到2016年年末非金融企业债务余额是102.6万亿，同比增速9.4%，跌破了10%，大体上来说我们看到的非金融企业的负债同比增速在2014年下半年的时候出现了显著的下行，之后虽然有一些振荡，但大的方向是向下的，现在9.4%有多低？上一次这么低的时候还要追溯到2008年末2009年初，那个时候我们是缺少月度数据的，但是根据一些年度数据，根据其他一些数据来匡算，跌破10%的这种负债的同比增速上一次可能是在次贷危机的时候。即便是这样，我们相信在今年的时间里，非金融企业的负债同比增速大的方向仍然是在向下的，也就是仍然在去杠杆。那么去杠杆是哪些部分呢？我们猜测主要是非金融企业里面的国有性质的部分，企业分为国有和非国有，其实非国有这部分的负债同比增速基本上已经到了底部，一个可以借鉴的数据就是工业企业负债的同比增速，今年8月跌到了4.2%，最近几个月在反弹，虽然弹幅并不是太大，但似乎也难以再创新低了，所以按照这个数据匡算，可能负债同比增速要掉到5%左右，就是现在9.4%掉到5%左右，那么去的主要就是国有企业的杠杆，要看到国有企业负债同比增速下行，这是对非金融企业数据的跟踪。 最后一个部门是金融机构。国内的金融机构我们分成两类，一类叫做银行，一类叫做非银。传统的国际上对于银行债务数据的监测一定要把存款剔除掉，因为在整个银行的债务中存款肯定是大头，原因就是假设到期不会发生挤兑，存款是可以连续滚动，不会到期把钱都拿出来。在这四个部门的债务我们一上来说的统计口径，其实这个口径统计的是什么呢？统计的是银行和非银对存款性公司的负债，存款性公司的定义是什么？包括两类，一类是央行，一类是银行，所以这里衡量的是银行和非银金融机构对于央行和银行的负债，截止到2016年年末总的债务余额是67.2万亿，同比增速是28.3%，比11月份的27.5%要略高一点，今年来看整体上来说这个金融机构的负债同比增速一直处在一个高的位臵，但是年末这个28.3%比年初的32.8%还是要低一点，而年初32.8%是从什么时候走上来的？就是从2015年年中，我们一切的焦点其实都集中在2015年年中，一波政府急剧的加杠杆，谁配合的最积极呢？金融机构，家庭部门此后看到房地产价格上来了，有一定程度加杠杆，非金融企业杠杆大体上是在去化的过程中。这是和大家做的第一部分介绍，对于总的债务数据的解读以及他们余额的同比增速。 这里面最重要的是什么？就是债务余额的同比增速，而不是杠杆率，也就是说不是债务比GDP，重要的是债务余额的同比增速。央行所说的理财表外转表内，广义信贷等等的监管，其实最核心的要看的是什么？就是债务余额的同比增速。而现在来看，我们刚才谈到，实体部门，也就是家庭、政府、非金融企业几乎可以确定的是今年的负债同比增速大的方向是全面的下行，这个背景下我们相信肯定会看到央行希望金融机构负债同比增速下行，因为实体部门，当然主要是非金融企业部门是真正创造实际产出的，他们都在去杠杆，实际产出在边际上萎缩，你金融机构如果加杠杆，对应的就是广谱的通胀压力。广谱通胀压力我们一直谈，不光CPI上涨、PPI涨起来才叫通胀，美元对人民币价格的上涨也是一种通胀，现在大家已经认清这个问题了，人民币贬值，美元兑人民币升值也是一种通胀，也可以对货币政策的放松产生干扰，更何况还有房价，还有我们现在做债的人关注的信用债，当然现在信用利差有一定程度上的反弹，前一段时间被压到历史最低水平的这种信用利差，它其实都是一种通胀，所以这也得出来一个结论，就是我们去年年底写的对于今年债券市场的展望，就是全社会四部门在今年可能都会出现一个杠杆去化的过程。也许在刚开始是一个被动的去杠杆，但是过不了多长时间就会进入到主动的去杠杆，而一旦进入到主动的去杠杆，那么大的方向收益率应该是往下走的，简单直白的说，就是如果大家都不愿意借钱了，甚至排着队去银行还钱，那么大方向债券的收益率应该是往下走的，当然这里主要指的是利率债，所以我们认为今年大体上是一个债券的牛市的环境，这是第一部分。 第二部分是我们把金融机构单独的拿出来，这里有更为清晰的数据，央行每个月会公布其他存款性公司的资产负债表，现在这个数据大概整体上资产规模超过230万亿，按照刚才的定义，就是在银行的负债剔除掉存款，再把国外的负债剔除掉，来计算更广义口径的负债， 4 固定收益定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 这个规模是多少呢？是69.6万亿，就是银行最广义的不含存款和国外负债的这个总的债务现在截止到12月末的时候是69.6万亿，它的同比增速是27.4%，比前值11月末的29.7%出现了下降，上一次电话会议的时候我们特别谈到了10月20号一直到去年年末或者今年年初这一波债券市场调整的非常剧烈，一个非常重要的原因就是央行在挤压金融机构杠杆的时候，银行被伤到了，央行货币供给在收，银行在11月份的时候它的负债的同比增速还在升，29.7%，10月末是26.4%，银行是被挤压到了，所以才产生这么大的影响，在12月份和我们的预期一致，就是我们已经看到了银行负债同比增速的下行。