从全球190次衰退看房地产周期如何回升（二）：消费、信贷和投资：如何识别房价拐点

消费、信贷和投资：如何识别房价拐点——从全球190次衰退看房地产周期如何回升（二） 2026年06月22日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师占烁执业证书：S0600524120005zhansh@dwzq.com.cn ◼核心观点：从国际经验来看，消费、信贷和住宅投资这三个指标，可以识别房地产下行周期拐点。繁荣期加杠杆的速度，在周期一开始就大致框定了房价“跌多深”；住宅投资在繁荣期的积累速度、在衰退期释放供给压力的快慢，决定了房价“跌多久”；而消费的见底回升，则为房价拐点“何时到来”提供了先行信号。 相关研究 《“模糊的”沃什，“模糊的”MoU——海外周报20260622》2026-06-22 ◼1、从见底回升的先后顺序看，消费、房价、信贷与住房投资之间存在稳定的领先滞后关系：消费→房价→信贷≈住房投资。也就是说，消费先于房价见底，而信贷和住房投资普遍滞后于房价见底。这意味着，不能因为房价尚未止跌就说消费不会回升，不能因为家庭仍在去杠杆就说房价不会回升，更不能因为住房投资还在下滑就说房价不会回升。 《一线城市二手房价格连续3月环比正增长》2026-06-21 ◼2、正是基于这套领先滞后关系，消费、信贷和住宅投资能够分别回答房地产下行周期里最重要的三个问题：跌多深、跌多久、何时出现拐点。 ◼（1）房地产繁荣期的家庭加杠杆速度决定下行期房价“跌多深”。决定房价跌幅的并不是见顶时家庭杠杆率的绝对高度，杠杆率水平更多反映金融制度的差异，与跌幅几乎不相关（相关系数仅0.02）。真正起作用的是繁荣期居民加杠杆的速度，加杠杆速度与房价跌幅的相关系数达到29%，且统计显著。繁荣期加杠杆速度决定房价跌幅，这与我们此前的结论“上涨决定下跌”是一致的，房地产深度衰退前房价平均上涨89.9%，而普通衰退前仅上涨30.7%。 ◼（2）住宅投资决定房地产下行期房价“跌多久”。房价下跌持续多长时间，本质上取决于繁荣期供给压力形成速度、衰退期供给压力释放耗时。用“T之前住宅投资占比的上升速度”和“T之后住宅投资从高点回落至75%的耗时”两个指标建模，对房价下跌时间的解释力达到R²=0.592，其中回落耗时的解释力更强。按这两个维度分组也能看到清晰差异：上升快、下降慢的组别房价平均下跌约38个季度（接近10年，典型如日本1991年后），而上升慢、下降快的组别仅约17.7个季度。背后逻辑是，住宅投资虽是流量指标，但它跟踪的是未来会进入市场的供给，繁荣期投资上升越快，未来形成的待售房源和交付压力越集中；衰退期投资回落越慢，这股压力释放就越久，并通过预期不断强化买家观望。 ◼（3）消费拐点预告房地产下行周期“何时出现拐点”。消费的拐点早于房价，深度衰退期消费平均在T+10见底，明显早于房价的T+22；在能够识别出消费下跌的样本中，消费领先房价的比例高达86.8%（33/38）。换言之，大概率在看到消费见底回升后，才能看到房价拐点。 ◼消费虽早于房价见底，但结构上高度分化，不同消费品的使用寿命决定分化程度。使用寿命较短的服务消费和非耐用品是消费的“稳定器”，主要受购买力影响、韧性较强，最大降幅仅1.4%；使用寿命较长的耐用品和半耐用品则因“需要”和“购买力”双重收缩，成为消费波动的主要来源，跌幅最深（耐用品最大跌幅约14.6%），但修复期弹性也最强。其中与地产高度相关的耐用品消费占比（现价）在下行期难以回到前期高点，且渗透率越高越难修复，呈现出明显的“去地产化”特征。 ◼风险提示：（1）把统计规律外推为因果关系，可能存在误判风险。（2）跨国制度差异与可比性的风险。（3）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。 内容目录 1.消费、信贷和投资的三个误解..........................................................................................................42.消费：拐点早于地产，但结构分化明显..........................................................................................52.1.消费早于地产.............................................................................................................................52.2.为什么消费早于地产...............................................................................................................112.2.1.去地产化增长.................................................................................................................112.2.2.饱和—更新周期框架.....................................................................................................112.3.消费结构：使用寿命影响分化程度.......................................................................................123.信贷：加杠杆速度决定房价跌幅，重新加杠杆较晚....................................................................153.1.繁荣期的家庭加杠杆速度决定房价跌幅...............................................................................153.2.家庭何时重新加杠杆：时点在房价回升之后.......................................................................174.投资：住宅投资变动决定房价下跌时间........................................................................................195.结论：如何识别房地产下行周期拐点？........................................................................................216.风险提示............................................................................................................................................22 图表目录 图1：房地产周期回升的五个阶段.......................................................................................................5图2：消费降幅跟房价降幅正相关.......................................................................................................5图3：消费下跌时间跟房价下跌时间正相关.......................................................................................5图4：普通衰退期，消费没有明显收缩...............................................................................................6图5：深度衰退期，消费拐点明显早于房价.......................................................................................7图6：44个有数据的深度衰退期样本分布..........................................................................................7图7：44个有数据的深度衰退期：消费与房价拐点的关系（一）..................................................8图8：44个有数据的深度衰退期：消费与房价拐点的关系（二）..................................................9图9：44个有数据的深度衰退期：消费与房价拐点的关系（三）................................................10图10：消费对经济总量复苏更敏感...................................................................................................11图11：财政货币政策的变化...............................................................................................................11图12：房价顶点前五年出现消费需求的预支...................................................................................12图13：现价耐用品消费比重难以回到前高.......................................................................................13图14：渗透率越高，越难回到高点...................................................................................................13图15：房地产下行周期各种消费的最大跌幅（均值）...................................................................14图16：房地产下行周期各种消费的变化...........................................................................................14图17：房价顶点前的涨幅可以反映各种消费需求是否预支和透支...............................................15图18：不同分组下的房价最大跌幅（%）.......................................................................................16图19：T时点杠杆率对房价跌幅解释力较弱..........................