从杠杆率趋势看消费周期如何演绎

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 回顾2012年至今消费升级趋势的成因、主导因素及近期边际变化。 2. 测算中国居民家庭资产负债表，计算居民杠杆率及资产结构。 3. 复盘日本三十年缩表周期和消费行业市场表现，预判中国消费需求、消费偏好的趋势变化。 龚轶之 联系人 gongyizhi＠gjzq.com.cn 李敬雷 分析师 SAC执业编号：S1130511030026 (8621)60230221 lijingl＠gjzq.com.cn 从杠杆率趋势看消费周期如何演绎 研究说明  本文是“消费前瞻专题系列”的第一篇，我们希望用长周期视角，对中国大消费产业发展趋势进行前瞻性研究。因此不适用于短期投资指引，更希望启发长期产业投资逻辑的思考。本文我们从杠杆率出发，借以探讨居民购买力和消费意愿，研判消费需求的周期。 基本结论  经济结构转型，孕育消费升级大趋势。2012年GDP消费超越投资成为经济增长最主要推手，经济进入高质量发展阶段。2012-2021年，中国GDP年化增速8.9%，居民收入持续提升，房产升值显著抬高居民财富水平，“消费升级”趋势应运而生。大消费从量增到价增驱动，品类、品牌创新涌现。  居民财富增长，购买力提升关键因素。消费增长动力不仅在于稳步提升的当期收入水平，更受家庭财富水平影响。据测算截至2021年，中国居民总资产达626.3万亿元，CAGR10为13.8%，增速明显高于同期GDP与社零。结构上看，房地产是中国居民最主要的资产，占家庭总资产64.2%。举债购房是资产扩张主要推手，2011-2021年居民杠杆率已由27.3%上升至62.2%  疫情带来冲击，资产负债表继续扩张承压。尽管消费市场不断扩容，但中国居民资产负债表结构性问题以及反复的疫情冲击导致消费者信心受到影响、资产负债表边际扩张承压。20Q1/22Q2消费者信心指数两次触底、消费支出占收入比例降至63%。21年11月起新增居民贷款已连续12个月同比少增，负债意愿不强。  复盘日本三十年缩表周期的经验。日本自90年代起经历了完整的缩表周期，居民部门去杠杆过程可分为三个阶段，每期跨度约10年：1）高位震荡（1989-1999年），杠杆率接近70%，政策转向致地产泡沫破裂；2）显著下行（2000-2009年），资产跌价挤出泡沫，消费需求明显承压；3）趋于平稳（2010-2017年），家庭资产结构转换，消化杠杆完成缩表。  居民去化杠杆，大消费行业分化显著。分阶段看，日本居民消费需求在杠杆率下降时收缩最为显著。分行业看，赛道景气各异，对比日本缩表周期始末需求变动，仅药品和洗浴用品、汽车、食品和饮料实现20-40%的正增长，面料服装及配件、一般商品则出现20-30%的降幅。购买力制约下，消费者心理变为“保证必需品消费，注重健康品质消费，削减可选品消费”。 投资建议  杠杆率走势影响居民购买力，决定未来消费需求周期。若未来居民缩表周期开启， 5-10年维度需求增速中枢或进入新周期，细分赛道仍存结构增长。  消费需求进入新周期，底层需求逻辑在支出受限下更注重实效。建议关注：1）独立景气赛道，老龄化/技术升级/国货崛起等产业趋势机会，例如医疗保健/清洁电器/运动服饰/国货美妆；2）必选消费如食品饮料，逆周期性强。 风险提示  数据测算误差、中外国别差异、历史经验误差、长期展望不代表短期。 2022年12月04日 居民购买力专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 国金证券研究所 居民购买力专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、财富增长，造就消费盛宴 ..........................................................................5 1.1、经济持续繁荣，孕育大消费行业升级趋势............................................5 1.2、居民财富增长，更关键的购买力提升因素............................................7 1.3、疫情冲击明显，居民资产负债表边际承压..........................................10 2、以日为鉴，展望未来趋势 ........................................................................12 2.1、纵观全球，中国居民杠杆率水平居中.................................................12 2.2、宏观视角，复盘日本三十年缩表周期.................................................13 2.2.1、相似的过去，居民负债提升推动经济增长 .......................................14 2.2.2、可能的未来，消化杠杆调整家庭资产结构 .......................................15 2.3、微观视角，解析大消费结构分化趋势.................................................18 3、顺势而为，把握周期变化 ........................................................................21 3.1、景气预判：杠杆率未来走向，将决定总需求 ......................................21 3.2、投资策略：估值中枢或调整，分化中觅机会 ......................................22 3.2.1、过去日本：周期反转，经历戴维斯双杀 ..........................................22 3.2.2、未来中国：紧跟变化，迎接消费新常态 ..........................................24 4、风险提示 .................................................................................................26 图表目录 图表1：中国历年名义GDP及增速 ................................................................5 图表2：各产业对经济拉动作用占比（%） .....................................................5 图表3：全国人均可支配收入及增速 ...............................................................5 图表4：中国居民部门总财富及增速 ...............................................................5 图表5：中国酒水饮料人均消费量（升/人/年） ...............................................6 图表6：中国家庭耐用消费品百户保有量 ........................................................6 图表7：中国居民总资产规模及增速 ...............................................................7 图表8：中国居民净资产规模及增速 ...............................................................7 图表9：居民财富增速快于GDP、城乡居民收入增速 .....................................8 图表10：居民财富与消费增长强相关 .............................................................8 图表11：2021年中国居民资产构成（%） .....................................................8 图表12：2021年中国居民金融资产构成（%） ..............................................8 图表13：中国房地产价格（元/平方米）.........................................................9 图表14：中国房地产价格：分线级（元/平方米）...........................................9 图表15：中国居民中长期人民币消费贷款总额及增速.....................................9 图表16：中国城镇化率显著提高 ....................................................................9 图表17：2011-2021年中国居民持有资产规模年化增速（%） .......................9 图表18：疫情导致失业率阶段性上行 ...........................................................10 居民购买力专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：收入预期波动影响消费者信心........................................................10 图表20：居民消费支出波动加剧 ..................................................................10 图表21：消费支出占收入比例出现下滑........................................................10 图表22：2021年海外国家居民资产构成（%） ............................................ 11 图表23：各国房产占居民总资产比例（%） ................................................. 11 图表24：人均房地产面积（平方米/人）....................................................... 11 图表25：中国分线级城市房价收入比 ........................................................... 11 图表26：中国居民部门杠杆率（%） ...........................................................12 图表27：商业银行个人住房贷款不良率（%） .............................................12 图表28：2021年全球各国杠杆率（%） ......................................................12 图表29：中美年度GDP对比（万亿美元） ..................................................13 图表30：各国GDP