非银金融行业专题研究（深度）：从海内外对比看券商杠杆率提升

证券研究报告 行业研究 2023年09月13日 本期内容提要: 投资评级看好上次评级看好 ➢为什么当前提出券商提杠杆？我们认为主要由于当前时点行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE成长受限。一是券商当前处于场外衍生品业务驱动的扩表加杠杆周期，业务机遇催生融资需求，尤其是头部券商扩表意愿较强；二是当前行业的杠杆率监管标准适用2016年证监会出台的《关于修改<证券公司风险控制指标管理办法>》，在此框架下，券商杠杆率被限制在6倍左右。杠杆率限制下，部分头部券商不得不使用股权融资缓解指标压力，过去三年券商大幅再融资导致ROE承压；三是2022年以来市场下行，当前券商估值水平位于历史低位，考虑国内券商多具有国企背景，一定程度上限制了股权融资。此外，叠加2023年初以来，券商再融资监管趋严，截至2023年7月末，券商再融资基本停滞。 冉兆邦非银金融行业分析师执业编号：S1500523040001联系电话：18966729660邮箱：ranzhaobang@cindasc.com ➢美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？我们认为通常而言，券商加杠杆水平从业务角度主要考虑一是融资渠道及资金成本，二是产品需求，三是风险资本监管指标对杠杆率的约束。美国投行在1975年佣金自由化后，亦经历了长期的杠杆提升和业务转型发展之路。伴随个人养老金崛起、共同基金发展等，美国居民财富投资者机构化程度加速提升，在机构化业务需求激增、较低债务成本、杠杆监管宽松的背景下，美国投行20世纪70年代以来的杠杆提升对业务发展和股东回报提供明显支撑。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？我们认为，美国大型投行能够驾驭较高杠杆率一方面是由于其业务经营的稳健性，重资产业务收益率波动较小，ROA波动小；另一方面，美国投行重资本业务收益率水平较低，“低收益率、低ROA”背景下，提升杠杆或为支持资本市场业务发展、服务股东回报的必经之路。 ➢若杠杆率放开对券商ROE的影响如何？投资端改革背景下，政策或将适当放开对券商杠杆率的限制，我们预计头部券商将有望受益。若头部券商杠杆指标松绑，杠杆率提升，我们预计有望带动头部券商ROA提升0.1-0.5pct，带动ROE提升1.2-5.0pct。 ➢投资评级：投资端改革已经开启，权益化机构化浪潮或提升资本市场对券商机构业务的需求，为券商提供扩表发展机遇。当前头部券商用 表能力持续改善，或具备杠杆松绑的潜力，未来或可见券商杠杆放开政策下的ROE水平提升。建议关注用表能力较强的头部券商中信证券、中金公司。 ➢风险因素：政策落地不及预期、机构化趋势不及预期、行业竞争加剧、测算具有主观性。 目录 一、为什么当前提出券商提杠杆？...................................................................................................61.1业务：券商行业处于新一轮扩表周期，头部券商用表诉求明显.....................................61.2融资：业务机遇催生融资需求，杠杆率限制下券商再融资受追捧...............................111.3估值：大幅再融资叠加业绩下行压力，行业估值承压...................................................141.4行业业务、融资、估值或陷入“负螺旋”，ROE成长受限............................................15二、美国投行杠杆提升对国内证券行业有何启示？.....................................................................162.1业务端：重资产机构业务需求推动券商扩表...................................................................162.2成本端：混业经营优势和低利率环境为券商加杠杆带来廉价的资金成本....................182.3监管端：长期友好宽松的净资本监管为券商加杠杆扫除障碍.......................................19三、对标来看，当前国内券商提杠杆的适用性如何？.................................................................203.1高杠杆同时美国投行具备较低且较稳定的ROA..............................................................203.2重资产业务收益率稳定性是海内外券商用表能力的核心差异.......................................21四、杠杆率放开对券商ROE的影响？...........................................................................................23五、风险因素.....................................................................................................................................23 表目录 表1：上市券商资产结构（2012-2015）.........................................................................................................7表2：上市券商资产结构（2019-2022）.........................................................................................................7表3：场外衍生品投资者准入标准......................................................................................................................8表4：证券公司风险监管指标体系政策演变................................................................................................11表5：风险监管指标计算及表内项目折算影响............................................................................................12表6：券商行业2019年至今再融资情况.......................................................................................................13表7：上市券商2023年以来再融资计划.......................................................................................................16表8：高盛2022年抵押融资-回购协议、借出证券抵押物结构（百万美元）..............................19表9：债券投资扣减比例表.................................................................................................................................20表10：美国投行及国内券商重资产业务收益率统计................................................................................22表11：中信证券提升杠杆对ROE的影响测算............................................................................................23 图目录 图1：券商经纪业务净佣金率水平......................................................................................................................6图2：券商行业收入结构.........................................................................................................................................6图3：上市券商资产结构及杠杆...........................................................................................................................6图4：上市券商资产端结构....................................................................................................................................6图5：沪深两融余额及万得全A收盘价............................................................................................................7图6：两融余额规模及两融标的数量.................................................................................................................7图7：场外期权、互换新增名义本金规模(亿元)............................................................................................8图8：场外衍生品月末存续规模...........................................................................................................................8图9：收益互换新增名义本金交易对手方占比...............................................................................................9图10：场外期权新增名义本金交易对手方占比..............................................................................