金属粉体龙头企业，AI需求爆发加速产业升级

产业升级 ——有研粉材（688456.SH）深度报告 股票投资评级：买入|首次覆盖 李帅华/魏欣中邮证券研究所新材料团队 中邮证券 发布时间：2026-06-24 1.1 金属粉体龙头企业 金属粉体材料龙头企业。公司成立于2004年3月，由中国有研科技集团有限公司（隶属国务院国资委的中央企业）控股，专业从事有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售，是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业。 公司成立以来主要经历三个阶段： 奠定基础阶段（2004年至2011年）：公司立足于先进铜基金属粉体材料领域，完成早期客户资源和工艺技术的积累，形成了电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料、扩散铜基金属粉体材料、化学冶金铜基金属粉体材料等产品线，逐步成为国内领先的铜基金属粉体材料供应商。 产业拓展阶段（2012年至2014年）：公司积极拓展产品应用领域，推进国内外产业布局，先后整合了康普锡威、有研重冶、英国Makin等公司，进一步提升技术水平，优化产品结构，扩大市场份额，发展成为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业，并为进一步拓展国际市场做好了准备。 高质量发展阶段（2015年至今）：进一步完善产业布局，积极构建重庆、安徽、山东等国内区域性产业基地以及英国、泰国等国际产业基地，成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，2021年正式在科创板上市。 资料来源：公司官网，中邮证券研究所 1.2 立足铜基、锡基材料主业，打造第二增长曲线 公司现有主要业务分为四个板块：先进铜基金属粉体材料（有研重冶、有研合肥、英国Makin、有研泰国）、微电子锡基焊粉材料（康普锡威、康普山东）、3D打印粉体材料（有研增材）、电子浆料（有研纳微）。其中铜基材料、锡基材料为公司传统主业，3D打印粉体材料、电子浆料业务打造第二增长曲线。 公司主要产品包括铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料、3D打印粉体材料和电子浆料等，主要用于粉末冶金、超硬工具、微电子封装/组装、摩擦材料、催化剂、电工合金、电碳制品、导电材料、热管理材料、3D打印等领域，其终端产品广泛应用于汽车、高铁、机械、航空、航天、化工、电子信息、国防军工、光伏新能源等诸多领域。 1.3 新材料业务逐步放量，利润稳步增长 成本+加工费定价，2024年起营收快速增长。公司采用“原材料价格+加工费”定价模式，营收波动主要受铜、锡等金属价格驱动。2021年铜锡价格大涨推动营收跃升至27.8亿元，2022-2023年金属价格回落叠加下游金刚石工具、消费电子需求低迷，营收连续两年持平或小幅下滑。2024年起量价共振修复，叠加铜价上行，营收反弹至32.3亿元（+20.4%），2025年延续增势至39亿元（+20.9%），2026Q1更是同比+59%，增长显著加速。 新业务逐步成型，净利润稳中有增。公司利润规模长期在5000-8000万元区间波动，主要由于传统铜基/锡基产品毛利率仅6-7%，盈利能力受限。2025年和2026Q1，主要受益于泰国基地、6000吨电子级氧化铜粉投产放量，规模效应释放、费用率下降，以及高毛利新业务3D打印、电子浆料业务占比提升。 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1.3 新材料业务逐步放量，利润稳步增长 分业务看，铜基粉体、锡基粉体为公司主要业务，2025年贡献毛利1.77/0.79亿元，占比57%/25%。 铜基粉体业务随着重庆基地2023年投产、泰国基地2024年6月投产，营收归母稳步增长，毛利润由2021年的1.45亿元增至1.77亿元。 电子浆料和3D打印粉体材料为公司新业务，近年来产量快速增长，2025年毛利占比达7%/4%，且毛利率为13.52%/23.30%，新业务发展将带动公司整体盈利能力提升。 1.4 铜基粉体：产能稳步增长，新品类值得期待 公司铜基粉体产品包括电解铜粉、雾化铜基粉及其他铜基粉体，国内市占率排名第一（约35%），该板块的公司有有研合肥、有研重冶和境外的有研泰国，产品下游应用覆盖粉末冶金零部件、超硬工具（金刚石工具）、电碳电刷、高铁闸片、摩擦材料等领域。 主要客户包括全球领先的汽车零部件供应商辉门集团、世界知名粉末冶金企业赫格纳斯集团、知名摩擦材料生产企业米巴集团、知名碳刷生产企业雄克电碳技术公司，国内粉末冶金行业企业东睦股份、国内超硬工具行业企业博深股份、国内高铁动车组用粉末冶金闸片供应商天宜上佳、国内电碳制品行业规模最大企业之一神奇电碳集团等。 公司在铜粉领域持续深耕，开发出多款应用于PCB的铜粉产品，主要有氧化铜粉、微细铜粉、散热铜粉、纳米铜粉等，用于PCB行业的互连、封装和散热等环节。 6000吨电子氧化铜粉项目逐步爬产。公司有研合肥旗下6000吨电子氧化铜粉项目达产，目前已有实质性订单，实现了批量销售，其主要应用于PCB镀铜制程、铜催化剂、复合铜箔等领域。 1.4 铜基粉体：产能稳步增长，新品类值得期待 与华为合作成功研发新型散热铜粉。根据公司披露，公司与华为成功合作开发新型散热铜粉，可以应用于GPU和NPU上，解决风冷散热场景，该产品经两年研制成功，从传统水雾化法转向化学还原法，具有梯度孔隙结构、比表面积发达、松装密度低等特点，在散热效率方面较传统雾化铜粉，性能提升10%-20%，热端收益3-5℃，属于行业内首创。 散热铜粉稳定出货。目前公司散热铜粉通过提供下游客户间接供给华为，成功应用于华为昇腾910B芯片，每月稳定出货达吨级，根据公司披露，单张算力卡（GPU）对应的散热铜粉用量约100克（以标准平板VC均热板计），随着芯片功耗代际跃升和3D VC等新结构应用，实际用量可能进一步增加。 国产算力芯片放量有望带动销量增长。根据IDC，2025年中国AI加速卡市场总出货量达到约400万张，其中国产芯片合计出货约165万张，占比41%，华为出货量达81.2万张，占全市场约20%的份额，Bernstein Research预计国产AI芯片市占率有望首次超过50%，预计到2028年，中国本土AI芯片产量即可覆盖国内需求，供应需求比例预计达到104%。 1.4 锡基粉体：光模块需求带动高端锡粉放量 公司锡基粉体主要产品为锡焊粉，在国内高端微电子锡基焊粉材料市占率约15%，该板块公司为康普锡威及其山东子公司，产品广泛应用于电子信息产品互连封装，应用领域包括3C产品的各类板卡、移动终端、5G通讯、汽车电子、生物医疗、LED照明/显示、光伏控制器等产品的微电子封装。 图表10：锡粉在光模块中的应用 主要客户包括确信爱法、铟泰科技、弘辉电子等世界知名锡焊料生产商。 锡粉常见型号有T2/T3/T4/T5号粉，锡粉的粉号越大锡粉的直径就越小，更容易印刷到线路板上，能够有效提高细间距的印刷能力。公司锡粉种类齐全，包含T5-T7级别的锡粉，是国内为数不多能大批量生产T7锡粉的公司，同时具备生产T5-T7级别锡膏产品的能力。 在光模块及其部件的生产过程中，锡膏常用在四个环节：PCB主板SMT、TOSA/ROSA光器件与COB光引擎焊接、高速FPC软板热压焊接、结构件/壳体接地焊接，其中主板SMT主流用T4-T6锡膏；光器件及COB、高速FPC焊接多使用T5-T7高端超细粉锡膏，800G/1.6T产品FPC工序进一步升级至T6-T7规格；结构件/壳体接地焊接则采用常规T4锡膏。 整体来看，低速光模块多使用常规锡膏、成本随锡银等原料价格浮动，高速率光模块受工艺限制，则需采用T5-T7超细粉锡膏。 1.4 锡基粉体：未来有望切入光模块用高端锡膏市场 目前常规4N锡粉价格约41万元/吨，而6N-7N锡粉往往需要属于极高纯度的定制稀缺材料，主要用于尖端科研、半导体掺杂或特种合金，常规市场无统一定价。其价格通常基于基础锡锭价格加上数倍到十倍的提纯与深加工溢价。 根据唯特偶披露，单个800G光模块需要用到锡膏1.0-1.2g，对应锡粉0.9-1.08g，单个1.6T光模块需要用到锡膏2.0-2.4g，对应锡粉1.8-2.16g，根据Lightcounting预测，2026年800G和1.6T光模块将迎来快速放量，预计2027年1.6T光模块量增下6N/7N锡粉需求量将达到194吨，2030年将达到465吨。 投资锡膏产线，未来有望切入光模块用高端锡膏市场。公司旗下有研纳微公司2025年8月追加预算1.4亿元用于锡膏生产线建设及对外投资并购，目前具备锡膏产能1000吨，未来有望进一步向光模块用高端锡膏市场渗透。 1.4 锡基粉体：国际巨头主导，国内企业加速突破 根据QYResearch分析报告，2025年全球电子级锡焊料市场规模约为79.63亿美元，预计至2032年将达到121.6亿美元，2026—2032年复合增长率约为6.3%；其中，中国作为全球最大的市场，约占61%的市场份额。 全球电子锡焊料市场呈国际巨头主导高端、国内企业加速追赶的竞争格局。Alpha、千住金属、铟泰等外资企业凭借数十年配方积累与客户认证壁垒，长期占据高端市场及光通信、半导体封装等领域的绝大部分份额，其品牌溢价与技术护城河显著。 国内企业以唯特偶、华光新材为代表，已实现消费电子用锡膏的规模化替代，正向通信级高端市场发起冲击。上游粉体环节，有研粉材凭借高纯度球形锡粉制备能力占据国内细分市场龙头地位。 资料来源：唯特偶公告， 中邮证券研究所 资料来源：唯特偶公告， 中邮证券研究所 1.4 锡基粉体：国际巨头主导，国内企业加速突破 高端锡粉壁垒来自制备技术、设备定制和客户认证。公司旗下康普锡威采用自主研发的离心雾化技术+自制设备，出粉率达到国际顶尖水平。 制备技术方面，锡粉制备技术主要分为雾化法和化学法，其中雾化法（超声波/离心雾化）是制备电子级高品质焊锡粉的核心技术，对粉体窄粒度分布、球形度、氧含量有极高要求，雾化工艺参数（如气压、温度、流速）与粉体性能的映射关系复杂，新玩家缺乏长期数据积累，难以稳定产出符合T5/T7级标准的产品 。 设备方面核心是熔炼系统和雾化系统，高端锡粉生产通常采用真空或惰性气体保护下的感应熔炼，在不同应用场景（对锡银铜等合金配比有特定要求），设备需具备快速换料、精准温控及在线成分监测能力 ；雾化系统需要高精度的雾化设备、气流分级设备等，依赖进口或国内少数头部厂商定制。 此外，高端产品下游客户认证周期长、供应链准入门槛高，新产品研发过程中也需大量资金支持，资金实力不足的企业很难满足客户的多样化需求。 请参阅附注免责声明 1.4 3D打印粉体：战略核心方向之一，扩产4580吨 增材制造用粉体材料（3D打印用粉体材料）板块，运营的公司为有研增材及其山东子公司，3D打印粉体产品主要为生产工艺比较有特色的铝合金粉、高温合金粉、铜合金粉和不锈钢粉，另外有研增材除了3D打印用粉体材料还生产一些高温特种粉体材料如软磁、MIM粉等。 目前公司销售的3D打印粉体材料主要应用于军工、商业航天等领域，同时民品市场也在积极拓展，已覆盖鞋模、模具、手板等细分场景。 新建3D打印粉体产业基地、扩大3D打印粉体产能。2025年公司3D打印粉体产量480.56吨，同比+ 63.66%。2025年5月有研增材在山东滨州启动实施山东基地项目，设计产能约4580吨，公司预计2026年10月份完成土建施工，11月份启动设备调试工作并于2027年起逐步释放产能。当前3D打印市场需求持续爆发，市场前景好，有研增材的现有产能严重不足，扩产是适应当前市场的必然选择；且3D打印板块是公司的战略核心方向之一，扩产符合集团及公司战略方向，有助于支持战新产业快速发展，有助于提升公司整体竞争力水平。 1.4 3D打印粉体：商业航天打开新成长空间 公司代表产品如CuCrZr产品具有一定技术壁垒，利润率领先于公司传统产品，目前产品已在部分商业航天客户的型号产品上实现供货。 商业航天液体火箭发动机约70%的零部件采用金属3D打印，先进型号接近90%，一体化打印可减