高端粉体领先企业，受益于算力需求爆发

其他化学原料 联瑞新材（688300.SH） 买入-B(维持) 高端粉体领先企业，受益于算力需求爆发 2024年3月16日 公司研究/深度分析 投资要点： AI算力大幅增长拉动下，覆铜板填料向高端化发展。AI服务器的增长直接带动GPU用高性能PCB需求增长；高算力要求核心材料覆铜板具有高频、高速、低损耗等特征，这些要求依靠覆铜板填料硅微粉来实现。覆铜板中硅微粉填充比例约15%，普通覆铜板使用角形硅微粉，高频、高速覆铜板与IC载板填充附加值更高的高性能球形硅微粉。全球AI服务器出货量预计从2023年的58万台增加到2027年的157万台，从而带动高端球形粉体放量。 资料来源：最闻 先进封装是算力提升的重要工具，高端塑封料加速渗透。随着Chiplet技术的发展，晶圆到晶圆、晶圆到裸片之间的间距尺寸显著减小，先进封装是Chiplet技术的基础，对封装材料的要求也在不断提高。90%以上的集成电路均采用EMC作为封装材料，硅微粉在EMC中的填充比例约为80%，对硅微粉的粒径分布等高填充特性有关指标有较高的要求。HBM封装MR-MUF工艺使用改进后的LMC，更是对硅微粉的纯度、粒径以及各项指标提出更高的要求。预计全球先进封装市场规模从2022年的443亿美元增长到2028年的786亿美元，高端封装填料也将持续受益。 堆叠封装为半导体导热提出新要求，球形氧化铝是性价比最好的导热粉体材料。消费电子与通信是热界面材料最主要的应用领域，散热性是影响产品质量的关键指标，2.5D、3D封装中散热问题尤为重要。我国高端热界面材料基本依赖进口，高纯度、低放射性球形氧化铝等原材料是其国产化难点之一；公司依托现有技术，把握高端球铝国产替代机会。随着PCB需求增长以及球铝在导热粉体材料渗透率的提升，预计2025年全球球形氧化铝导热材料市场规模将达到54亿元。 分析师： 持续研发实现国产替代，扩大高端产能提升盈利空间。公司以研发创新为核心驱动力，在微米级和亚微米级球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高纯度球形氧化铝粉等销售至行业领先客户，同类产品毛利率水平高于国内同行。公司积极扩大高端产能，优化产品结构的同时巩固公司龙头地位；公司现有角形硅微粉产能10.07万吨，球形硅微粉产能4.5万吨（其中包含8000吨球形氧化铝产能）；在建集成电路用电子级功能粉体材料2.52万吨，是国内产能体量最大的硅微粉生产商。新建项目主要应用于5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装等高性能要求领域，有助于公司向高端品延伸，提高公司产品附加值。 李旋坤执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com 研究助理： 刘聪颖邮箱：liucongying@sxzq.com 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年实现归母公司净利润1.74/2.45/3.27亿元，同比增长-7.7%/41.0%/33.4%，对应EPS为0.94/1.32/1.76元，根据3月10日收盘价50.00元，PE为53.4/37.9/28.4倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；研发失败和核心技术人员流失风险；产能投放进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；原材料与燃料动力价格大幅波动风险等。 目录 1.国内领先粉体材料平台企业，高端粉体材料逐步国产替代.......................................................................................8 1.1专注电子硅微粉产品，国内规模领先的生产商.....................................................................................................81.2股权结构清晰，盈利能力持续提升.........................................................................................................................9 2.算力爆发：生产力提升的必经之路，为高端球硅带来机会.....................................................................................12 2.1AI步入大模型时代，高算力芯片需求增加...........................................................................................................122.2覆铜板向高频高速发展，要求低损耗低介电常数球硅.......................................................................................142.3先进封装需要改进的EMC，要求超细超纯球硅.................................................................................................19 3.快导热：半导体器件稳定运行的基石，球铝价值凸显.............................................................................................28 3.1热界面材料，为热传导搭建“高速公路”................................................................................................................283.2球形氧化铝，性价比最好的导热粉体材料...........................................................................................................293.3新能源汽车与光伏等其他领域推动导热胶黏剂用量增长...................................................................................33 4.纵向高端化提升附加值，横向开拓新市场.................................................................................................................37 4.1与核心客户配套研发，直接受益行业β.................................................................................................................374.2持续研发，高质量产品与优质服务巩固公司龙头地位.......................................................................................384.3积极扩大高端产能，优化公司产品结构...............................................................................................................40 5.盈利预测.........................................................................................................................................................................41 6.风险提示.........................................................................................................................................................................42 图表目录 图1：公司主要产品为电子级硅微粉...............................................................................................................................8图2：公司产品约45%应用于EMC领域.......................................................................................................................8图3：公司历史沿革...........................................................................................................................................................9图4：公司股权结构清晰...................................................................................................................................................9图5：2023年前三季度公司实现营收5.11亿元...........................................................................................................10图6：2023年前三季度实现归母净利润1.25亿元.......................................................................................................10图7：球形硅微粉营收贡献逐年增加.............................................................................................................................10图8：2023年球形硅微粉毛利率约43%.......................................................................................................................10图9：公司期间费用率稳定在15%左右........................................................................................................................11图10：公司经营活动产生的现金流净额均为正值..................................