大摩闭门会沃什观点对外汇市场的启示20260622

备受期待，美联储FOMC会议已落下帷幕。我们将围绕新任美联储主席的政策方向及其对汇市的影响展开讨论。欢迎回到摩根士丹利《因果关系》播客，聚焦汇市动态。我是主持人Andrew Watrous，纽约G10外汇策略师。本周，我邀请到美国经济团队成员Diego Anzuategi共同解读FOMC会议相关进展——他不仅是团队核心成员，还主导着通胀预测工作。非常荣幸您能参与，Diego。 发言人发言人2: 感谢邀请。 发言人发言人:: 好的，我们先从宏观层面切入。您对昨日FOMC会议的核心结论是什么？ 发言人发言人2: 这次会议确实是市场高度关注的焦点，结果整体偏鹰派，甚至超出市场预期。不过我认为市场反应可能有些过度，稍后会解释原因。具体来看，会议声明的基调基本符合预期：首先，声明中删除了宽松倾向，对劳动力市场的描述更为乐观，同时重点强调通胀问题。但意外之处在于声明结构的重大调整——委员会决定移除所有前瞻性指引内容。要知道，声明需经所有投票委员一致通过，这表明至少投票成员已达成共识。 他们已达成一致，希望调整沟通策略。他们支持沃尔什推动的这一调整，因此我认为沟通策略将迎来重要变革。最后关于声明的一点：我觉得很有意思的是，他们删除了列出投票人及委员会成员支持或反对意见的段落，该段落已不复存在。 这可能表明声明或将不再披露成员的支持或反对立场。此次会议或许因决议一致而无需该段落，但后续会议中该段落是否恢复、能否明确谁支持谁反对，仍需观察。总体而言，声明中的鹰派措施符合预期，但核心信息是 美联储已认同这一沟通策略调整。我认为下午2点所有文件发布时，最大的意外来自经济预测摘要（SCP）——美联储公开市场委员会（FOMC）成员刚刚公布了利率及宏观经济变量的预测。意外之处在于2026年的点阵图中位数上调了，相当于半次加息。要知道沃尔什目前未参与投票，所以只有18票，中位数恰好介于加息一次和不加息之间，这就是为什么说是半次加息。但这确实是个意外。我认为市场整体反应仅聚焦于少数点阵。 点阵图显示有预测加息2次、3次甚至4次的情况，但实际有3人预测加息1次、5人预测加息2次、1人预测加息3次，这一点值得关注。我认为市场对此做出了反应。但我觉得他们可能对经济预测摘要反应过度了。原因在于这些点阵图基于的通胀预测在我看来过高。2026年第四季度核心通胀率，他们预计为3.3%，整体通胀率为3.6%；我们预测核心通胀率为3%，整体通胀率为3.3%。因此，我们与美联储公开市场委员会（FOMC）的预测存在30个基点的差异——FOMC预计2026年第四季度核心个人消费支出（PC）通胀率为3.3%，整体通胀率为3.6%，而我们的预测比这低30个基点，即核心3%、整体3.3%。考虑到当前高企的通胀数据，我的判断是这些预测未纳入中东地区潜在的谅解备忘录及局势缓和的可能性。 因为3.6%的整体通胀率看起来过高，尤其是考虑到当前汽油价格走势和近期油价下跌，因 此整体通胀率应会随之走弱。需要注意的是，SCP预测是在会议前的周五提交的，当时关于谅解备忘录的信息还不够明确。他们当然可以调整，而且有时间在会议前一晚进行。所以我认为周二晚上他们会最终确定会议内容。记住，他们可以在会议前一周的周五提交点阵图。之后当然也可以调整，但我的印象是他们决定不这么做。为什么？因为我们曾遇到过协议即将达成却最终泡汤的情况，对吧？所以仍存在大量不确定性。那些高通胀数据可能就是这种情况的结果。 发言人发言人1: 因此，他们对谅解备忘录的短期通胀影响持怀疑态度，部分原因在于备忘录本身的执行风险。 发言人发言人2: 完全正确。 发言人发言人1: 所以他们表示，我们非常关注通胀的上行风险，因为如果此事进展不顺利，我们可能无法获得能源价格的下行趋 势——就像之前中东相关的头条新闻最终并未成真一样。 发言人发言人2: 没错，我会这样表述。我们与他们的主要差异可能在于局势缓和情景下的潜在通缩影响。但请记住，在新闻发布会上，就连沃什主席也提到对这些预测没有把握，对吧？所以这些预测并非确定无疑，情况可能发生变化。在我看来，我们仍处于数据依赖状态，美联储未来是加息还是维持暂停，实际上取决于通胀的后续走势。 发言人发言人1: 好的，我有两个问题。一个关于特别工作组，另一个关于主席对通胀进程及其驱动因素的看法。我想部分投资者有一个观点。部分投资者认为，目前市场几乎完全定价的9月会议加息，美联储实际上不太可能实施，因为货币政策特别工作组的工作可能会持续到该会议之后，因此不太可能采取行动。在特别工作组完成工作前，您认为这会影响未来潜在行动的时机，还是更多取决于当前的通胀前景？ 发言人发言人2: 我认为他们会根据通胀情况采取行动。如果通胀持续高企且加速上升，或失业率降至4%以下，即便特别工作组在并行工作，他们也会决定加息。这是明确信号。因此，在获得工作组的更多明确信息前，他们会基于现有数据决策。 发言人发言人1: 关于委员会成员对通胀驱动因素的看法，我们过去习惯新凯恩斯模型：自然失业率（u star）、实际失业率与非加速通胀失业率（NAIRU）的对比、联邦基金利率与短期自然利率（r star）的关系，由此生成通胀预测和政策利率路径，这也是过去货币政策报告（SCP）及主席沟通的核心依据。但当前环境似乎不同，主席昨日强调通胀是货币现象，这引发了关于他如何看待资产负债表与通胀前景关系的疑问。他提到房地产市场存在限制，但经济其他领域未受限制。您对此有何看法？ #完整转录文本通胀模型、潜在多样性可能影响他们的沟通。我认为主席正试图让大家在政策沟通、政策思考及预测流程上达成共识。 发言人发言人2：： 好的，这里涉及很多内容。关于他们如何看待通胀过程，我认为整体观点与新凯恩斯主义理论一致——通胀只是供需平衡的反映。这一点不会发生重大变化。记住，货币政策是委员会的决策。尽管沃尔什可能认为资产负债表或货币数量对通胀有特定影响，但委员会的整体观点并不认同这一看法。 发言人发言人1：： 那你认为工作组不会试图引导大家转向更货币主义的方向吗？ 发言人发言人2：： 我认为工作组不会改变货币理论或现代货币理论，这非常困难。这类问题应留给学术界，而非美联储内部的工作组。因此我认为这种情况不会发生。 发言人发言人1：： 我认为，在此次会议前，客户确实非常关注他的语气以及对未来的看法。我们分析了多种美元持仓指标，包括CFTC非商业数据和美元期货的百分位评分、客户资金流向，以及从DTCC获取的期权数据。经过标准化处理后，这些指标均显示，会议前市场普遍持有美元多头头寸。考虑到市场预期他会对通胀表达强烈担忧，结合我们看到的持仓数据，我们原本认为，由于市场预期过高，美元存在下行风险。但正如你一开始提到的，他对通胀的担忧信号甚至超出了市场的预期和持仓布局。因此，尽管会前可能存在下行倾向，但实际情况显然并非如此。 他的观点过于极端，导致美元升值。我们看到美国国债收益率曲线短端出现约13个基点的变动，美元对此的反应与历史上对美国短端收益率的贝塔系数基本一致。因此，我认为未来的问题在于...我们多久能看到您所提及的通缩动力反映在美联储的定价中？我认为这将是决定美元是否会像我们预测的那样在9月前后触底下跌，还是短期内美元下行空间较小的关键因素。考虑到9月的定价已基本完全反映... 而且我认为市场对欧洲利率和增长前景的看空情绪过于浓厚。本周早些时候我在墨西哥进行路演，与客户交流时发现，市场普遍认为欧洲央行加息不会推高欧元，但我们对此持反对意见。回顾2022年，当时欧元区经济增长实际上疲软得多，但欧洲央行9月加息75个基点并释放后续将进一步加息的信号，推动实际利率朝着有利于欧元的方向变动，尽管当时市场对增长存在担忧。 所以，我认为美元可能继续走弱。不过，一旦欧洲央行结束紧缩周期，2027年可能会开始计入降息预期，这会压低欧元——正如我们预测的那样，美元将在年底及2027年走强。因此，欧洲央行的沟通很重要。我们密切关注首席经济学家莱恩关于自然利率（R*）及2027年定价互动的言论。回到货币政策理论，我认为学术界共识和美联储工作人员已摒弃“神圣巧合”的货币政策思维。 这种思维认为只需专注于物价稳定，这是实现双重使命的最佳方式，但现在似乎有回归该货 #会议纪要货币政策路径的迹象。我注意到关于劳动力市场的讨论很少。您认为这是否意味着他们认为劳动力市场风险已平衡？或者，在他对通胀过程的模型中，劳动力市场作为输入变量的重要性下降？您从中解读到什么信号？ 发言人发言人2: 我认为，从我的角度来看，核心信息是他高度关注失业率。要知道，我们的机构调查和家庭调查之间存在脱节。过去几个月，就业数据表现非常强劲。就业增长势头强劲，但失业率相对保持稳定。我认为，他正是基于失业率维持稳定这一事实得出结论。因此，需要关注的关键变量就是失业率。不过，市场将他对劳动力市场的整体关注视为鹰派信号。他对通胀问题非常担忧，认为通胀率高于目标水平，且已连续五年超标。归根结底，这是一个选择问题，他们致力于恢复价格稳定。另外，我认为他讲话中另一个体现鹰派立场的点在于他所描述的... 政策限制性存在不均衡，我之前提到过这种限制性在房地产市场有所体现，但在其他领域却难以察觉。我认为这是一个相对鹰派的评论，市场确实对此做出了反应。 发言人发言人1: 如果我们判断正确——即市场对美联储今年晚些时候进一步收紧政策的定价已过度——那么G10货币中受益最大的可能是欧元和日元这两个低息货币。欧元方面，基于我们关注的头寸指标；日元方面，考虑到美元兑日元的上行空间受到日本财务省干预风险的限制。我们看到，在会议后的反应中，美元兑日元的波动远小于兑其他G10货币的波动，这可能反映了头寸情况，也可能反映出市场对干预风险的高度关注。此外，我们还研究了不同通胀环境下各类货币对通胀意外（如CPI意外）的反应，发现当通胀率超过3%时，美元兑日元对通胀意外的敏感度会显著提升。 这符合通胀率高于3%时，前端利率与通胀意外之间的高贝塔系数关系。当通胀率低于3%或2%时，这种显著关系就会消失。因此我认为，如果我们判断正确，通胀在今年下半年大幅放缓，那么美元兑日元与这些意外之间的高贝塔系数可能会推动美元兑日元走低。我们先谈到这里，非常感谢大家的参与。 发言人发言人2: 感谢邀请。 发言人发言人1: 我们今天就到这里。下周我们将继续分享对汇市的看法。在此期间，您可以在摩根士丹利研究门户网站上查看我们所有最新研究报告。