2026下半年展望：全球再通胀下的AI驱动

全球宏观 2026下半年展望：全球再通胀下的AI驱动 2026年下半年，全球宏观叙事转向“再通胀下的AI驱动”。中东地缘事件持续激活通胀链条；中国PPI转正外溢；美国服务通胀粘性超预期，三重因素叠加，构成下半年最重要的宏观背景之一。同时，AI资本开支浪潮方兴未艾，技术叙事对资产价格形成底部支撑，亦支持全球经济韧性。此背景下，大类资产配置将转向盈利兑现、定价权和供给约束溢价，展望2026年下半年，我们建议超配港股（哑铃型配置，AI科技叙事与物价回升受益兼顾）；美股维持中性判断，继续看好AI主线；预计美联储下半年大概率不降息，美债利率曲线陡峭化仍是值得关注的结构性方向。 谭伟民weimin.tan@bocomgroup.com 2026年下半年，全球宏观主线将转向“供给约束驱动再通胀”。上半年资产表现并非全面风险偏好修复，而是AI资本开支高企、存储产能受限、半导体材料供给扰动，以及中东地缘冲突推升油气和部分资源品价格的结果。进入下半年，AI投资不减、地缘风险反复、关键资源和材料瓶颈难以缓解，局部涨价压力将进一步向产业链、利润率和通胀预期传导。 中国物价回升正循环开启。PPI转正是价格周期和盈利周期修复的重要信号，有望带动企业营收、利润率、信贷需求和生产意愿改善。下半年出口仍具韧性，投资受“十五五”开局、重大项目、新基建和高端制造支撑，消费则有待从政策补贴转向收入预期和财富效应驱动的内生修复。 美国AI资本开支驱动的增长韧性与三重通胀压力之间的博弈，将构成贯穿下半年美国宏观叙事的核心矛盾。AI资本开支仍是美国经济最重要的增量来源，数据中心、GPU、云计算和电力基础设施共同支撑投资周期；但能源价格上涨、中国PPI转正外溢和服务通胀粘性将对美国通胀构成压力。劳动力市场虽未失速，但处于弱平衡状态，增长质量分化加剧。 美国将从“预防式降息”转向“不降息”。在通胀高于目标、增长仍有韧性、美联储内部分歧扩大的背景下，美联储新任主席凯文·沃什缺乏快速“转鸽”的宏观条件，预计美联储下半年大概率不降息，甚至可能加息。 大类资产配置将转向盈利兑现、定价权和供给约束溢价。1）港股：核心逻辑由“低估值+流动性改善”转向“PPI转正带动盈利上修+AI科技叙事+国产替代”，配置上维持哑铃型结构，一端布局科技成长，另一端配置能源、材料、金融等物价回升受益资产。2）美股：维持中性判断，AI仍是主线，但应适度分散至小盘、金融、能源、公用事业等非拥挤方向。3）美债利率：10年期收益率预计在4.0%-4.6%区间高位震荡，中枢易升难降。 目录 PPI转正的结构性意义.................................................................................................................................................................................5出口：结构升级对冲逆风............................................................................................................................................................................7投资：科技、高端制造持续发力................................................................................................................................................................9消费：从政策驱动走向内生修复................................................................................................................................................................9货币：坚持适度宽松的总体取向..............................................................................................................................................................10 美国经济：增长韧性和通胀粘性同时存在...................................................................................11 增长端：AI支柱地位延续.........................................................................................................................................................................11通胀端：三重压力形成叠加效应..............................................................................................................................................................12就业端：弱平衡难以打破..........................................................................................................................................................................14 海外流动性：美联储降息路径的困局..........................................................................................16 港股：物价回升叙事下的重估..................................................................................................................................................................17美股：AI仍然是主线，适度分散降低拥挤度.........................................................................................................................................18美债利率：维持区间震荡，中枢易升难降..............................................................................................................................................20 全球市场回顾与下半年展望：供给约束再定价与AI韧性 2026年上半年，全球市场并未沿着年初相对线性的“AI叙事”和“降息交易”中展开，而是在中东地缘事件、能源价格波动、AI资本开支超预期之间反复切换。资产价格并未因地缘事件和通胀扰动而系统性下跌，核心原因在于尽管地缘不确定性改变了降息路径和风险溢价，但主要经济体需求保持韧性，以及AI资本开支强劲，不断修正市场对全球增长下行的担忧。 从大类资产表现看，2026年上半年市场更像是在多个供给约束同时出现后的重新定价。权益市场内部，“AI叙事”依然较强，但表现最突出的并非美股纳指、标普500等宽基指数，而是日、韩等更直接暴露于半导体产业链的市场。背后的逻辑，并不只是AI叙事扩散，而是AI资本开支高景气与关键环节供给约束的叠加。主要云厂商对算力、数据中心和AI基础设施的投资力度仍然较强，半导体需求的确定性维持在高位；存储产能此前经历较长时间出清，新增供给释放有限，价格弹性被进一步放大，而中东地缘事件又使部分半导体材料和上游资源的供给安全重新受到市场关注。 在此环境下，市场更愿意为“需求确定、供给受限”的资产支付溢价，也是日韩股市、存储链、半导体材料和部分硬件制造环节显著强于美股宽基指数的重要原因之一。 商品市场的分化表现则提供了另一条类似线索。上半年商品并非普遍上涨，金银等更具投资属性的资产表现偏弱，铜、铝等工业金属也并未呈全面需求复苏下的趋势性“牛市”；真正表现突出的，是油气及部分受供给扰动影响更大的资源品。中东地缘事件抬升了原油和天然气的风险溢价，而铝等品种则同时受能源成本、产能约束和供应链安全溢价的支撑。 换言之，商品端的价格上涨更多源于供给端，而非全球制造业需求的同步扩张。这一点传递出上半年资产价格的核心信号并非“增长显著加速”，而是“供给约束重新变得重要”：只要需求没有明显塌陷，局部供给瓶颈就足以推动相关资产价格快速重估。 上半年尚不是一轮完整的再通胀交易，因为权益和商品的上涨都高度集中，且铜等传统再通胀资产、贵金属等并未同步走强。但上半年已出现再通胀交易最重要的前置条件：需求端未失速，供给端却开始反复受限。进入下半年，AI投资力度将进一步加速，存储、先进封装、半导体材料、电力设备等环节的供需缺口仍难以快速弥合，科技产业链的涨价压力可能继续向下游传导；若中东地缘不确定性反复，油气和部分资源品的风险溢价也难以完全回落，并可能通过能源成本、运输成本和工业品价格进一步抬升通胀预期。 同时，中国PPI若确认结束长时间负增长，也会使全球价格周期多一个向上来源。由此，下半年的关键变化不在于市场是否继续交易上半年的热点，而在于这些分散的涨价线索能否从局部资产定价，进一步传导为更广义的通胀压力。 我们的基准判断是，2026年下半年全球再通胀的可能性正在上升，其宏观含义将不只是影响商品价格波动，而是会同时影响企业盈利、央行降息空间、债券收益率中枢以及权益市场的行业配置方向。 资料来源: FactSet，交银国际数据截至2026年6月16日 中国经济：物价回升正循环开启 从2025年10月开始，中国PPI环比开始上涨，2026年3月开始同比转正，同比上涨0.5%，4月份、5月份同比上涨2.8%和3.9%，上涨趋势进一步加速。进入2026年下半年，预计中国物价回升态势进一步确定，这一转变将不只是短期经济数据的边际改善，更是长达三年半物价低位运行结束后，迎来价格系统性修复。 PPI转正的结构性意义 过去三年半PPI负增长对企业盈利、制造业投资意愿和居民收入预期均形成明显的压制。2026年下半年，随着PPI转正的持续，中国经济从价格修复进入利润修复，再从利润修复进入生产、就业和消费的正向循环。中国宏观经济有望从“量的韧性”升级为“价的修复”，对权益市场尤其重要，因为企业盈利对价格弹性的敏感度往往高于实际GDP增速。 PPI转正意味着工业品出厂价格的下行压力已基本释放，制造业企业主动去库存周期趋于结束，再补库存与产能扩张预期开始形成。从传导机制来看，PPI向CPI的传导链条正在逐步修复。主要表现为：工业品价格回升>>企业营收和利润率改善>>企业信贷需求回升>>名义利率回升>>居民收入预期改善>>消费意愿修复