煤炭、甲醇业务双修复，业绩弹性可期

优于大市 核心观点 公司研究·深度报告 煤炭·煤炭开采 昊华能源是京能集团旗下唯一煤炭上市平台，已形成“煤矿+煤化工+物流”的产业格局。公司2003年成立，2010年上市，是京能集团旗下唯一煤炭上市平台，京能集团持股63.31%，北京市国资委是实控人。公司已经形成“煤炭+运输+化工”一体化的业务结构，其中自产煤主业以不到75%的收入贡献了超过92%的毛利，是当前公司营收、利润的核心，煤化工业务是下游的重要产业延伸，煤炭物流、铁路运输更多依托自有铁路专线配套煤炭主业发展，以终端直销、一票到厂的一体化服务打通产销链路，提高煤炭主业的兑现效率。 证券分析师：刘孟峦证券分析师：胡瑞阳010-880053120755-81982908liumengluan@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520040001S0980523060002 投资评级优于大市(首次)合理估值12.00-12.90元收盘价11.17元总市值/流通市值16085/16085百万元52周最高价/最低价14.65/6.87元近3个月日均成交额466.70百万元 煤炭业务业绩弹性大，中期产能目标翻倍。截至2025年底公司核定总产能1930万吨/年，整体剩余可采年限54.90年，公司已形成“内蒙古+宁夏”双基地生产格局。在煤价中枢大幅提升&成本优化的共振下，公司煤炭业务弹性较大。一方面，公司市场煤占比约75%，且拥有约24%+的配焦煤产能，煤炭售价弹性较大；另一方面，2025年受煤质下滑、产能爬坡期成本高企、计提超1亿元减值等影响，红墩子煤业亏损4.2亿元，是公司业绩的最大拖累项，而2026年以上影响基本消退，公司业绩修复空间较大。此外公司“十五五”战略目标“再造一个昊华”，未来将通过煤矿核增、集团资产注入、外部收购等方式实现煤炭产能翻倍的目标。 煤化工业务经营有望大幅改善。公司煤化工业务核心主体为国泰化工，拥有40万吨/年甲醇产能。2021-2024年受成本端煤价大幅上行等的影响，甲醇业务是公司利润表中的拖累项。进入2025年后煤价中枢大幅回落&公司有效成本管控，甲醇毛利率自2019年以来再度转正至8%。2026年3月起受地缘冲突影响，国内甲醇价格大幅上涨，甲醇与煤炭价差远超公司盈亏平衡线，甲醇业务盈利有望改善。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈利预测与估值：预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.3/13.9/14.5亿元，对应PE分别为11.5/11.1/10.6。我们认为公司合理估值区间在人民币12.0-12.9元之间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：煤炭和甲醇等大宗商品价格波动风险、安全生产事故影响、产能释放不及预期、分红率不及预期。 内容目录 公司概况......................................................................5公司沿革及经营概况....................................................................5业绩随煤价周期波动，修复可期..........................................................7经营指标改善，分红率逐年提升..........................................................8煤炭：拓展宁蒙双基地，业绩弹性较大............................................9甲醇：受益于甲醇-煤炭价差走扩，盈利修复......................................12物流与贸易：打通“产-运-销”全链条，提高经济效益.............................15同业比较.....................................................................16盈利能力.............................................................................16营运能力.............................................................................17债偿能力.............................................................................18盈利预测.....................................................................19假设前提.............................................................................19未来3年业绩预测.....................................................................22估值与投资建议...............................................................23相对估值.............................................................................23投资建议.............................................................................23风险提示.....................................................................24附表：财务预测与估值.........................................................25 图表目录 图1：昊华能源股权穿透图..................................................................5图2：昊华能源发展历程....................................................................6图3：公司营业收入变化....................................................................7图4：公司归母净利润变化..................................................................7图5：公司营业收入结构....................................................................7图6：公司毛利结构........................................................................7图7：经营活动产生的现金流量净额变化（亿元）..............................................8图8：货币资金变化（亿元）................................................................8图9：分红金额及分红率变化（亿元）........................................................8图10：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金变化（亿元）.........................8图11：公司ROE变化.......................................................................9图12：资产负债结构.......................................................................9图13：公司煤炭产销量变化（万吨）........................................................10图14：分煤种产销量变化（万吨）..........................................................10图15：主要控股参股煤炭相关公司净利润情况（万元）........................................11图16：公司吨煤盈利情况（元/吨）.........................................................11图17：公司甲醇产销量变化（万吨）........................................................13图18：国泰化工净利润变化（万元）........................................................13图19：公司甲醇盈利情况（元/吨）.........................................................13图20：（甲醇-煤炭）价差与国泰化工利润的关系（元/吨）....................................14图21：铁路运输业务经营情况（亿元）......................................................15图22：煤炭物流业务经营情况（亿元）......................................................16图23：可比公司ROE（%）..................................................................17图24：可比公司ROA（%）..................................................................17图25：可比公司毛利率（%）...............................................................17图26：可比公司净利率（%）...............................................................17图27：可比公司存货周转天数（天）........................................................18图28：可比公司应收账款周转天数（天）....................................................18图29：可比公司总资产周转率..............................................................18图30：可比公司净营业周期................................................................18图31：可比公司资产负债率（%）...........................................................19图32：可比公司EBITDA/带息债务..