自研筑牢技术壁垒，场内物流机器人龙头乘风扩容

凯乐士科技(2729)[Table_Industry]资本货物 凯乐士科技（2729.HK）首次覆盖 本报告导读： 公司为国内场内物流机器人第一梯队企业，自研占比极高，细分品类市占领先。行业市场空间广阔，公司营收稳步增长、亏损持续收窄。 投资要点： 智能场内物流行业成长空间广阔，智能化升级趋势明确。全球及中国智能场内物流市场规模稳步扩容，预计2030年中国场内物流市场规模将达4137亿元，智能物流凭借降本增效优势，渗透率持续提升。另外，智能场内物流机器人行业增长动能强劲，2030年中国市场规模预计突破1300亿元，下游以汽车、新能源、医药行业为核心应用领域。业务模式方面，多功能综合系统解决方案增速更快，有望成为行业主流发展方向；穿梭车、AMR等核心机器人出货量高速增长，窄巷VNA AMR也有望迎来增量机遇。 行业竞争格局高度分散，公司在细分赛道具备差异化竞争优势。国内智能场内物流行业格局分散，市场头部效应较弱，行业CR5仅12.6%。公司综合竞争力位居国内行业前五，当前市占率1.6%。公司聚焦高景气细分赛道构筑差异化竞争优势，2024年VNAAMR国内出货量排名首位，四向穿梭车出货量位列国内第三。行业参与者主要划分为综合型、专业型两类，软硬件一体化整合能力是核心竞争壁垒；公司依托高比例自研体系、全品类硬件产品矩阵及自研一体化软件平台构建深厚技术护城河，长期成长空间广阔。风险提示：技术进步不及预期，下游需求波动，行业竞争加剧。 目录 1.领先场内物流机器人服务商，自研驱动业务成长.......................................41.1.产品线完备，稳居国内场内物流机器人第一梯队................................41.2.收入稳步攀升，盈利能力有望改善........................................................62.智能场内物流市场空间广阔，公司产品竞争力凸显...................................73.盈利预测与投资建议....................................................................................114.风险提示........................................................................................................13 1.领先场内物流机器人服务商，自研驱动业务成长 1.1.产品线完备，稳居国内场内物流机器人第一梯队 专业综合智能场内物流机器人提供商。公司是综合智能场内物流机器人服务商，主打三大核心产品线，产品品类丰富，包括多向穿梭车机器人(MSR)、自主移动机器人(AMR)以及输送分拣机器人(CSR)。公司机器人产品组合具备存取、分拣、搬运三大核心功能，可覆盖全场景场内物流业务需求。公司持续深耕场内物流智能化创新赛道，以2024年营收规模统计，位列中国前五大全场景智能场内物流机器人企业。 资料来源：公司招股说明书，国泰海通证券研究 核心技术+全流程服务，打造定制化场内物流方案。公司依托感知智能（PI）、计算智能（CI）、控制技术（CT）三大核心技术，构建包含WMS、WCS、RCS在内的软件生态系统，可实现大规模机器人集群调度与全流程管理。针对场内物流自动化场景的差异化挑战，公司建立从方案设计、实施交付到运维管理的六段式流程框架，并结合行业评估框架，可为客户提供定制化整体解决方案。 机器人销售与服务双轮驱动，业务模式分层满足差异化需求。公司收入来源于机器人及系统销售与售后服务，业务交付分为两大模式：一是单一功能机器人部署，聚焦拣选、分拣、搬运等特定运营需求，主打自研AMR、MSR、CSR等单类型机器人；二是多功能综合系统，整合自研机器人与第三方产品，覆盖存取、拣选、分拣、搬运全环节，提供端到端仓库整体解决方案，实现多品类机器人集成应用。 资料来源：公司招股书 双业务线自研占比超90%，技术自研优势显著。2022-2025年9月期间，公司自研机器人占比维持高位，单一功能机器人业务自研占比长期保持97%以上，第三方机器人占比极低；多功能综合系统业务自研机器人占比亦稳定在90%以上，自研核心产品主导地位突出。 资料来源：公司招股书，国泰海通证券研究 1.2.收入稳步攀升，盈利能力有望改善 收入稳增，盈利改善可期。公司收入呈现增长态势，2022-2025年分别为6.57、5.51、7.21、9.09亿元，同时亏损持续收窄，年度亏损从2022年的2.10亿元、2023年的2.42亿元降至2025年的1.72亿元。随着公司收入规模逐步扩大，我们认为公司盈利情况逐步改善。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 盈利水平稳步提升，规模效应摊薄费用率。2022-2025年公司毛利率自15.74%稳步上行至16.99%，净利率同步呈现明显改善态势。伴随营收规模持续扩张，销售及管理费用率有望进一步稀释，2024-2025年已回落至10%以下，预计后续费用率下行趋势延续（受益于销售规模扩大），持续增厚公司盈利空间。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.智能场内物流市场空间广阔，公司产品竞争力凸显 智能场内物流：效率提升与降本优势显著，渗透率持续提升。智能场内物流通过集成设备（穿梭车、AMR/AGV等）与软件技术实现操作现代化，较非智能方案可提升30%-50%运营效率、降低40%-60%人工成本，灵活性与动态适配性更强。其渗透率预计从2024年全球19.5%、中国17.7%，升至2030年全球27.0%、中国25.0%。场内物流行业正由硬件（穿梭车、AMR等）与软件系统（WMS、WCS、RCS等）创新推动智能转型，AI发展进一步加速这一进程，趋势体现在三方面： 机器人：通过多模感知技术理解环境，经强化学习优化决策，凭具身智能实现路径自调整与精准执行。 软件：AI算法与算力提升云边协同、群体智能能力，云端仿真训练结合边缘实时数据，实现多机器人高效协作与智能调度。解决方案：向通用化发展，可高效适配多样化、复杂的应用场景，快速响应不同工作环境需求。 智能场内物流市场规模持续扩大。受人力成本上升、运营复杂度增加及效率需求增长推动，全球智能场内物流市场规模稳步扩张，2020年为2706亿元，2024年达4551亿元，预计2030年将增至9919亿元，2025-2030年CAGR为13.7%。其中，中国是核心市场，规模从2020年的960亿元增长至2024年的1759亿元（期间CAGR16.3%），预计2030年达4137亿元，2025-2030年CAGR为15.1%。 智能场内物流的发展依托机器人系统，其核心是融合导航定位、运动控制、自动驾驶、多机集群控制及AI技术，实现仓储、搬运、分拣等作业自动化。主要机器人类型包括： 穿梭车：含四向（全向移动）与两向（直线往复）两类，依托高速升降机，适配高标/立体仓库，适合货架内高密度存取。移动机器人（AMR/AGV）：AMR以SLAM/二维码导航+AI实现动态路径规划，灵活搬运；AGV按预设路径作业。其中VNAAMR专为窄巷（<1.8米）设计，可在窄空间自动搬运拣选，带升降系统可存取多层货物；VFR是VNA的一种。普通AMR更适配开放、多变场景。 输送分拣机器人（CSR）：配备传感器、机器视觉，通过图像识别与机械臂/交叉带完成高速搬运、精准分拣与指定位置投放。 其他机器人：包括轨道式RGV（仓库/工厂物料搬运）与堆垛机（带货叉/货杆，用于高层货架货物抓取、堆叠与取放）。 软硬件一体化能力，是破局行业痛点的关键壁垒。智能场内物流机器人行业主要分为两类企业：专业型企业聚焦特定类型机器人，以专业规模化策略拓展市场；综合型企业则通过多元化机器人产品组合、一体化软件平台及全流程解决方案，覆盖场内物流关键环节，满足用户多场景需求以提升竞争力。其产业链涵盖上游核心零部件供应商（提供传感器、电机、减速器等硬件）、中游解决方案提供商（从事技术研发、硬件生产、系统集成与部署，可输出综合系统或设备子系统）及下游终端用户（电商、医药、汽车、3C等行业，通过集成商落地应用）。面对传统场内物流效率瓶颈、成本压力、管理复杂及灵活性不足等痛点，智能场内物流机器人可通过自动化仓储、分拣、搬运提升作业效率与精度，降低货损，减少人力投入并通过高标仓优化空间利用率，依托WMS/WCS实现实时库存监控，同时凭借自主路径规划与动态任务调整，适配多变业务需求，为行业提供变革性解决方案。 资料来源：公司招股书援引弗若斯特沙利文 全球智能物流机器人规模高增，中国及新兴市场领跑成长。全球智能场内物流机器人市场受益于企业对物流效率、自动化需求的提升，规模稳步增长，2020年为426亿元，2024年增至1183亿元，预计2030年达3441亿元，2025-2030年CAGR为19.4%。中国2020-2024年规模从139亿元增至440亿元，占全球37.2%，预计2030年达1339亿元，2025-2030年CAGR为20.2%，反映出国内智能生产与物流转型加速；东南亚、中东亦为主要增长区域，东南亚市场2024年规模约30亿元，预计2030年达119亿元（CAGR25.1%），中东市场同期将由53亿元增至196亿元（CAGR23.7%），增长动力源于电商扩张与先进制造业计划推进。 1）从企业类型看：市场由综合解决方案提供商与专业解决方案提供商构成，前者整合多类机器人系统提供端到端服务，后者聚焦特定机器人类型深耕专业领域；2024年全球综合解决方案提供商收入280亿元，占市场总收入的23.7%，预计2030年份额将提升至28.7%。 资料来源：公司招股书援引弗若斯特沙利文 2）从行业划分来看：智能场内物流机器人市场覆盖多个终端行业，其中汽车、新能源及医药为核心应用领域，行业增长主要由下游需求驱动。2024年，供应商在汽车制造领域收入303亿元、新能源领域193亿元、医药领域187亿元，分别占总收入的25.6%、16.3%及15.8%，预计2030年三者份额将分别提升至28.2%、21.3%及16.5%。其中，作为新能源领域重要组成部分的锂电池行业，受新能源汽车销售增速放缓、产能阶段性过剩影响，产能扩张节奏放缓，一定程度上压制了下游对智能场内物流机器人的需求。 3）从业务模式划分来看：智能场内物流机器人可分为单一功能机器人与多功能综合系统两类：前者用于执行拣货、运输等特定任务，后者通过与第三方产品集成实现仓库自动化等多场景操作。2020-2030年，单一功能机器人市场规模由81亿元增至585亿元，而多功能机器人市场规模由58亿元增至754亿元，增速显著更快，凸显行业向多功能综合系统解决方案转型的趋势。 资料来源：公司招股书援引弗若斯特沙利文 穿梭车、AMR/AGV与VNAAMR景气度上行。全球及中国市场中，穿梭车、AMR/AGV、VNAAMR三大场内物流核心设备出货量均保持高速增长，受益于仓储高密度存储需求、土地成本抬升及各行业自动化改造提速，国内品类增速显著高于全球水平，未来随智慧仓储与工厂自动化持续渗透，各细分设备仍将维持高景气扩容态势。 穿梭车：全球出货量从2020年的1.57万台稳步增长至2024年的5.79万台，预计2030年将达到24.75万台，2025至2030年的复合年增长率为26.9%，反映了市场对高密度存储和高效货到人系统的需求持续增长；中国穿梭车出货量由2020年的0.87万台增至2024年的3.60万台，复合年增长率达42.8%，预计2030年将达到16.73万台，在国内市场的份额日益显著。 AMR/AGV：全球出货量从2020年的7.50万台增长至2024年的27