观察即坍缩？再通胀叙事下的AI与利率

经济研究·宏观专题 证券分析师：董德志021-60933158tiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 “防疫错位”的再审视 •2021年后，中美宏观利率罕见脱钩，彼时的主流理解是“疫情防控带来的周期错位”•回头看，深层原因是什么？接下来如何走？ 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 新β：薛定谔的AI 突破荣枯线 •去年大部分时间里，主要经济体PMI运行偏弱，但开年同时反转 •AI基建成为全球增长新主线•可持续性如何？ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 AI叙事极难证伪 •战略：国家级FOMO，各国均在全力押注 •模式：垂类应用水平日新月异，终端需求爆发，上游逻辑扎实 资料来源：国信证券经济研究所绘制 分子：真实需求愈发明朗 •Agentic大模型可控性与实用性显著增强，编程和办公需求加大•大模型厂商算力需求增加→云服务租赁需求增加→AI基建需求上升 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分母：当翻番成为常态 •以谷歌为例 •内生扩张：依赖充裕的经营现金流•军备竞赛：Q1发行31亿美元债券，6月拟开展800亿股权融资，以及数百亿表外融资•800亿：高于SpaceX的IPO募资规模，抢在Anthropic、OpenAI上市前 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 分母：利率敏感性显著上升 •从PC及互联网早期经验看，IT硬件投资对利率敏感度并不低•今年以来，主要科技公司对融资依赖显著加大，逐渐进入“胆小者游戏”•债务风险+业绩兑现 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 分母：利率敏感性显著上升 •从PC及互联网早期经验看，IT硬件投资对利率敏感度并不低•今年以来，主要科技公司对融资依赖显著加大，逐渐进入“胆小者游戏”•债务风险+业绩兑现（折旧/涨价） 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 薛定谔的AI：坍缩为利率风险 •美国重回投资驱动：过去两个季度，AI投资对美国GDP增长的贡献分别为156%和85%•利率风险成为影响AI乃至全球经济β的关键 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 对当下中国，AI并非红利 技术悬崖：AI是美国主场 •深度神经网络“一鸣惊人”后，海外资本率先入局，彼时AI仅是国内“新动能”的模糊概念•2017：顶层设计，首次纳入《政府工作报告》，出台《新一代人工智能发展规划》《三年行动计划》 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 技术悬崖：算法落后一个身位 •疫后制造业周期缺失，预示动能转换进入临界点 •深度神经网络“一鸣惊人”后，海外资本率先入局，彼时AI仅是国内“新动能”的模糊概念 •2017：顶层设计，首次纳入《政府工作报告》，出台《新一代人工智能发展规划》《三年行动计划》 •2023：觉醒时刻，ChatGPT引发LLM中文本地化和“百模大战” 技术悬崖：硬件两头在外 •出口高增主要由算力相关投资驱动，但两头在外，高度被动 •核心需求在外+核心技术在外 •EDA、半导体设备、芯片制造、GPU、HBM内存等依赖进口•PCB、光模块、液冷、整机、交换机、电源等壁垒有限 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济撕裂：增收不增利 •“新代工时代”，出口增加伴随进口增加，增加值/利润留存率不高•出口与利润撕裂 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济撕裂：出口难内销 •在出口屡创新高的同时，社零走向反面•外需与内需撕裂 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 经济撕裂：成本难转移 •石油和半导体均不掌握定价权，成本难以有效传导，坏通胀•PPI与CPI撕裂 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 核心症结：扩产不扩工 •难以复刻2021：成本优势不再，出口复杂化是突围方向，但红利无法通过就业再分配•生产与就业撕裂 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 核心症结：扩产不扩工 •生产与就业撕裂•经济转型的长期化问题 资料来源：Wind、Harvard、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、Harvard、国信证券经济研究所整理 美国：K型的另一种可能 另一个K型：分化不割裂 •K型的核心在于产业和就业撕裂，红利无法外溢，导致总需求不足•美国消费韧性不减，且出现新就业形态 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 另一个K型：分化不割裂 •K型的核心在于产业和就业撕裂，红利无法外溢，导致总需求不足•美国消费韧性不减，且出现新就业形态 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 另一个K型：股市成为分配起点 •股市在美国居民资产占比与房产接近，成为本轮AI红利的再分配起点 •美国：AI →股市→消费→就业•中国：AI →出口→就业→消费 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 中美利率仍将是跷跷板 小结：技术进步相位差 •中美处境差异的核心，是“动能错位”•从股票市场定价看，美国本轮动能转换已在2016年前后完成，大幅领先于我国 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 利率再到关键节点 •中长期：动能错位→我国利率趋势下行未结束•短期：再通胀跷跷板→美国易上难下，中国易下难上 资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理 加还是不加？数据没有给出答案 •非农就业韧性超出预期•截尾CPI视角看，当前通胀压力似乎可控•年内油价仍难以回落至80-90美元以下，涨价扩散压力不可低估•上次用截尾CPI是什么时候？ 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 沃什其人：讲政治，有手腕 •短期务实，会优先安抚市场•中期理想，坚定“缩表+降息”，奉行“神秘主义” 年内不降息，缩表控通胀，降低透明度 美国的风险来自傲慢 •加息周期下的经济韧性，使美联储对高利率钝化 •缩表预期对抗通胀，“神秘主义”下，长期利率中枢上移•通胀韧性超预期，联储落后于曲线，长期利率可能失控 •利率中枢上行可能对资本开支、美国经济、美股造成超预期影响 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中国的风险来自美国 •经济：增长靠外需，外需靠算力 •股票：A股行情已趋极致 •股票分化超过2倍标准差，仅次于2015年•近半（45%）成交集中在5%股票•AI主题外缺乏承接 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资金：最宽松时期已过 •近年两次资金面宽松，均在央行首次“地量”后“达峰”，随即逐步收敛（2-3个月） •但不必悲观，根本在于基本面脆弱 •1. “三不”原则：不主动……不……不……•2.除非……触及底线 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资金：最宽松时期已过 •“地缘宽松”“自发宽松”还是“偶发宽松”？ •3月以来央行短期、中长期投放同时收紧•并非“主动”操作 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资金：最宽松时期已过 •“地缘宽松”“自发宽松”还是“偶发宽松”？ •3月以来央行短期、中长期投放同时收紧•并非“主动”操作……更多是乐见其成 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 债券：Q3降息可期 •降息前，10债利率震荡区间1.72-1.76%，难以实质向下突破•若利率下限突破，30年弹性可能更强•前期政策消化期收尾：央行新班子上任后利差趋稳，跨年仅小幅下降2BP•定存密集置换+结构性负债优化，银行息差Q2-Q3可能回升，打开降息空间 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 债券：Q3降息可期 •降息前，10债利率震荡区间1.72-1.76%，难以实质向下突破•若利率下限突破，30年弹性可能更强•前期政策消化期收尾：央行新班子上任后利差趋稳，跨年仅小幅下降2BP•定存密集置换+结构性负债优化，银行息差Q2-Q3可能回升，打开降息空间 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 股票：大级别行情需关注内生动能改善 •不均衡复苏+输入性通胀→中国经济难以实质获利•权益：类比519行情，进一步行情需关注盈利等基本面指标的内生性改善 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 风险提示 •海外经济下行超预期，海外政策推出滞后，海外市场波动。 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业