斜率之王PCB投资的节奏与结构如何把握20260620

本次电话会议由国金证券科技团队主办，联合电子、计算机、建材等多个行业首席分析师，围绕PCB（印制电路板）行业当前的投资节奏与结构展开了系统性深度讨论。核心观点是：PCB板块正处于AI算力需求爆发驱动下的“斜率之王”阶段，其产业升级斜率（层数、工艺复杂度、价值量）远超市场主流预期，且业绩兑现周期将从2026年三季度开始显著加速。当前投资应以“景气度”为核心主线，优先布局上游材料与钻针等耗材环节，并密切关注中游板厂在三季度开始的业绩爆发。 核心要点如下： AI产业趋势判断：2026年不应讨论“AI泡沫”。大模型发展在26-28年不会停滞，大厂将持续投资，且当前主要使用自有现金流，融资环境良好，27年也难以出现大规模预期转变。这是判断整个算力链条持续景气的根本前提。 PCB板块的核心驱动力——“斜率”： 从GB300到Rubin再到正交背板（OrthogonalBackplane），PCB的层数、工艺复杂度、材料要求正在以10倍量级提升。例如，正交背板可能达到100-168层，价值量是当前产品的6-10倍。 叠加MSAP、LPU、Co-op等新工艺/新产品的陆续迭代，PCB板块的产业斜率极其陡峭，订单可见度极高，核心厂商将长期处于满产甚至产能不足的状态。 投资节奏判断： 当前（6月-7月中）：上游材料（CCL、电子布、铜箔、钻针等）是优先配置方向，因为二季度板厂正处于大规模投资和采购阶段，上游景气度最先兑现、确定性最高。 7月中-三季度：中游PCB板厂将进入业绩爆发期。Rubin机架、谷歌V8TPU、亚马逊Trainium3等产品在三季度大量发货，板厂利润弹性将显著释放。 四季度及之后：正交背板等更高阶产品有望开始小批量交付，进一步拉长景气周期。 推荐标的： 上游材料：生益科技（CCL龙头，PTFE方案潜在独家受益）、南亚新材、联合新材（填料环节，价值量随等级提升翻倍）、中国巨石、中材科技、国际复材（电子布）、铜冠铜箔（AI铜箔，涨价趋势确立）。 钻针（耗材）：中钨高新（钨矿+高端钻针，目标市值约3500亿）、鼎泰高科（民企扩产之王）、欧科亿、新锐股份、汇联电子、杰美特（CVD涂层技术平台型公司）。 中游板厂：沪电股份、胜宏科技、鹏鼎控股、深南电路、广合科技、景旺电子等（三季度开始业绩环比大幅改善，产能为王）。 建材组补充： 通胀链：电子布（普通布已跳涨，AI布即将验证）、AI铜箔（缺口比布更大，下半年至少涨一次）。 生益链：生益科技是大陆CCL最有希望参与全球竞争的“超新星”，其绑定的供应链（国际复材、联瑞新材、成和科技等）值得重点关注。 新技术路线：当前处于“蜜月期”——新旧方案各炒各的，不必急于判断胜负。今年四季度将是关键验证节点，届时方案路径将逐步清晰。 会议实录 今天非常高兴，和我们的电子首席樊老师、小陆总，以及计算机的同事郑老师、建材首席李阳老师一起，给大家分享PCB行业的投资机会。从4月中下旬开始，尤其是5月以来，PCB行业——特别是上游——应该是全市场科技板块中最亮眼的。北美偏存储，韩国偏存储，而A股最亮眼的就是PCB。4月上中旬到3月底时，光模块更耀眼一些；到了4月中下旬到5月到现在，PCB开始成为斜率、锐度、产业叫贝塔最大的科技板块。 我们从4月中开始，就极致地挖掘PCB板块。3月中下旬我刚从美国回来、樊老师从泰国回来时，3月底到4月初我们提得更多的是光模块——海外大票推得最多的是东山精密和中际旭创。4月中开始，结合和樊老师的探讨以及自己在OEM厂商和PCB大厂的调研，我们发现今年下半年开始，PCB行业的斜率会非常恐怖。因此和电子老师一起写了差不多6篇（加上这周应该是7篇）PCB“斜率之王”系列报告，驱动了整个PCB板块极高的涨幅和非常强的热度。 我们的建材李阳老师从去年年中、7月、9月、年底到今年2月，也在整个PCB最上游的材料环节发了11篇相应报告，挖掘了巨石、新集微装、中材铜冠等非常牛的公司，产生了巨大涨幅。 在A股分析中，很少有团队能从软件应用、大模型到算力板块全行业覆盖。我们国金科技行业最大的好处就是有非常全面的视野和比较好的凝聚力。 今天主要讨论四个问题：第一，这一轮AI主升浪能持续多久；第二，为什么这一轮AIPCB板块表现这么好，甚至在某些领域比光模块还要略胜一筹；第三，PCB链条这么长，上游现在表现很好，延续性如何；中游的板子稍微弱一些但也很强，什么时候会进一步加速；第四，核心个股有什么变化。我先讲一个大概，其他同事会把详细的产业进展和重点标的做系统性汇报。 一、AI主升浪的持续性与景气度框架 首先，关于AI主升浪的判断。我们在3月底就给大家讲过，不管伊朗以色列打成什么样，都要坚持算力。6月10-11号市场最悲观的时候，我们群发微信、发布报告、开电话会，再次给大家信心——要通过最锐度的板块和最核心的标的（包括七八个核心标的、PCB、电容）来穿越波动。 核心原因有两个。 第一，2026年不谈AI泡沫。大家对AI的认知，包括大模型的发展和AR应用，有很大的偏差。大模型的发展在2026、2027、2028年都不会停滞，大厂会持续投资。6月初苹果的AR又往上拉了，5月份部分厂商的AR停滞时，OpenAI又起来得非常快。整个AI行业的渗透一直处于快速过程中，只是速度快慢的问题。 另外，2026年底OpenAI有一个非常大的融资，加上杠杆效应，明年会带来非常大的投资额。而目前大厂在2026年用的还是自己的钱，初步往未来融资时，自由现金流的增长也支持。往2027年看，目前的融资额是能够覆盖的。所以讨论AI泡沫没有意义——我们要讨论的是AI泡沫什么时候有可能被消化，但2026年很难出现大规模的预期转变和消化过程。AI行业在紧急发展，核心公司在快速增长。所以结论很明确：2026年不谈AI泡沫， 即使有泡沫也不会发生大面积破灭。 第二，Q2和Q3的投资一定要以景气度为核心。这是贯穿整个Q2和Q3的框架，也是解释为什么二季度这么强、三季度我们持续看好的根本原因。人性永远不变——大家永远是在三季度的时候才会去想第二年的事情。在这个框架下，有两类公司比较好：第一类是当期景气度非常好的公司，比如海外算力中的光模块，以及三季度开始的PCB；第二类是景气信号非常明确的公司，当期景气度可能没那么高，但到2027年会快速消化估值，比如PCB的上游和国产算力。 从美国回来时，我们去看实体算力，保守估计可能700亿利润，保守情况下也不到10倍 PE。随着行业信息越来越多、景气信号越来越多，股价越来越涨。到今天，很多投行对中际旭创的业绩已经从1200给到更高。一个公司的业绩由多种原因决定——包括供给、板块约束、大厂投资节奏等。如果纯从DFP这样的上游供给来看，1200、1400都有可能，甚至更高。这种股票不停地涨、业绩不停地兑现、景气信号不断加强的过程中，业绩会不停地被上修，这也是二三季度投资非常有意思的地方。 回顾这几年：2022年炒了新能源的最后一波；2023年没有行业有景气度变化（光模块加单也是23年11月）；2024年炒了算力的预训练阶段；2025年炒了算力的推理阶段；今年继续推动算力的叙事。到今天，我们梳理过大概17个核心标的——护城河清晰、壁垒高、增速不断加强、甚至壁垒也在不断加强。这些标的切到2027年看平均估值，到今天也不到15倍PE，景气信号仍然非常多，业绩也会兑现。因此我们判断，二三季度仍然以景气度为核心，以算力或泛算力为代表——包括存储、光模块、算力PCB及其上游衍生——都是非常强的板块机会。 7月8月特别是最近，很多大票涨得没那么锐利，从周五才开始。对整个宏观和A股市场风格的判断，还有非常多的机会。二季度快过了，我跟大家说：三季度围绕整个泛算力不要怂，继续找能够真正兑现的核心标的。贝塔会很强，但长期聚焦真成长总是最正确的路子。有些公司肯定会翻几十倍。上周开会主要是给大家打气——上周上上周大家非常悲观；这次开会加强一下对行业的观点。 二、为什么PCB是“斜率之王” 为什么我们说PCB是二三季度乃至四季度的“斜率之王”？ 最早看PCB相关板块，是和前同事以及樊老师讨论的。4月上旬推光模块之后，包括算力租赁、国产算力等板块涨得不错。当时大面积跑了OEM厂商和PCB核心标的，跑完之后发现这个板块今年的斜率非常夸张和恐怖。后来大摩也发了报告说：在Rubin机柜里，PCB的价值量比GB300暴涨233%。 虽然大家看PCB看得很多，但大部分人的理解还是非常浅层次的，没有真正理解这一轮PCB的斜率有多高。 先理解一个基准：PCB的价值量会随着层数提升、难度提升而大幅增加。例如HDI工艺、阶数、厚度——厚度增加后，对钻针、材料的要求都会高非常多，甚至比层数的提升还要大，层数上还有加成。 GB300时期，产品是22层、26层、32层的超多层板，没有高阶HDI方案。但在大量调研中，我们发现今年PCB的创新点非常夸张：从6月开始有小批量供货、三季度大批量供货的Rubin产品中，包括32层的高阶HDI（SpruceTree）和32-44层的高阶HDI（ComputerTree）。在这样的产品上，大摩写的价值量暴涨233%，但层数提升幅度平均来看不到一倍。所以往后面走，创新点在哪里？ 第一，光模块的MSAP需求已经完全爆表——几个主流厂商产能捉襟见肘，爬坡还需要一个过程。二季度可能还不够明显，利润率提升还不够明显；但三季度开始，大量公司会开始出非常大的业绩。 第二，三季度之后创新点变得更多。LPU相关产品可能在三四季度出现，新一代交换板又是一个很大的革新。在交换这一块用到比较多的Co-op工艺（ChiponWaferonPCB），对封装基板的平整度、CTE等提出了半导体的要求，价值量非常夸张。 第 三 ， 根 据 我 们 目 前 的 跟 踪 ， 今 年 四 季 度 或 明 年 一 季 度 ， 正 交 背 板 （OrthogonalBackplane）这个大家非常期待的产品，有可能在Rubin的某个版本里出现，开始小批量交付和量产。我们认为比市场主流预期（明年下半年）要提前一些。规格方面，应该是4-6个纸板，100多层到168层，而且是高阶HDI，材料变化复杂，对产能消耗极大。假如平均26层，到168层是六七倍的增长，叠加工艺要求变高，整个PCB板块的斜率，从GB300 到Rubin的某个版本来看，有可能是10倍。 中间再叠加MSAP、VR、LPU、Co-op等产品的迭代，PCB进入了一个非常恐怖的斜率阶段。核心PCB厂开始做一些长协处理（这在过去只有存储等板块能看到），订单可见度变得极高。往明年看，水平比较高的核心PCB厂都将处于满产且不够用的状态。 光和PCB最底层的逻辑都来自同一个方向——芯片之间的高互联，也就是大模型的高速通信 逻 辑 。 以 前 芯 片 更 多 卡 在 计 算 上 ， 后 面 更 多 卡 在 存 储 （MemoryBound） 或 通 信（Collection）这些连接上。在连接过程中，光模块主要负责ScaleOut的连接，未来也会负责一部分ScaleUp的连接；PCB同样负责ScaleUp的连接。底层逻辑是极致的互联需求提升，这种需求可能要上一个数量级——10倍。光的斜率也非常高，这几年已经在兑现，部分环节受限于上游产能（如法兰旋片、CW芯片中的磷化铟、MOCVD等）。光模块可能被认为是每年两倍或三倍增长但持续期较长的板块，PCB也是同样的道理。 今天我们看到，不仅是英伟达，谷歌的V8TPU也是一个非常高密度互联的产品，各厂商给出的毛利率也非常高。PCB的行业逻辑同样来自互联——能10倍就10倍。而且到今天为止，我们没有像光一样看到特别清晰的上游瓶颈，主流PCB厂已经投了一定产能。所以今年，无论是斜率还是斜率展望，整个PCB板块会非常夸张——可能跟光一样，或部分环节略高于光。 三、投资节奏：上游为先，板子随后 在这个链条上，现阶段上游会比较好。原因很简单：二季度跟踪下来，中游PCB板厂都还在大量的极致