商贸零售行业2026年中期投资策略 个股择优，静待破晓

行业研究·行业投资策略投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孙乔容若021-60375463sunqiaorongruo@guosen.com.cn执证编码：S0980523090004 证券分析师：柳旭0755-81981311liuxu1@guosen.com.cn执证编码：S0980522120001 证券分析师：张峻豪021-60933168zhangjh@guosen.com.cn执证编码：S0980517070001 n2026年上半年回顾：26年以来零售及美护板块的行情表现压力较大，截至6.18跌幅处于申万行业前三，这一方面系科技与消费的基本面叙事差异下，在今年加速推动了不同板块资金的极致分化；另一方面，行业自身基本面也在外部冲击、政策效应弱化等多因素共同影响下有所承压，26年5月社零增速-0.6%，23年疫情后首次转负。但在行业悲观预期下仍然存一定结构性亮点：1）高端消费复苏：国内资产价格企稳带来的财富效应正逐步向高端消费传导，国际奢侈品集团以及高端百货商场呈现明确数据拐点；2）出海消费仍具高景气：2026Q1全国跨境电商进出口总额同比+8.5%，跨境电商企业延续高增长；3）反内卷成效初显：国内经济价格指数稳步回暖，电商平台被密集约谈，平台反内卷推进下，有望进一步打通消费的量价恢复通道。 n各子板块分析：1）美容护理：26年1-5月化妆品社零实现销售额1985亿元，同增4.9%较为平稳。外资品牌复苏较为明显，但国货龙头仍有一定韧性，此外多品牌布局已经为企业未来长期发展重要抓手。2）黄金珠宝：金价的剧烈波动扰乱了消费需求释放的节奏。2026年Q1金银珠宝社零销售额同增12.6%，但在金价大幅波动下4-5月分别同比-21.3%/-8.9%。但后续金价的短期回调也有助于释放此前压制需求，而头部品牌通过渠道优化和产品创新仍有助于长期持续成长。3）跨境出海：跨境电商平台仍保持稳定高增，亚马逊平台Q1网上销售额同增11.9%，为两年内新高，头部出海品牌积极通过AI赋能产品创新实现迭代增长；4）线下零售：2026年1-5月社零数据来看，必需消费品为主的便利店和超市业态同比增速分别达到6.8%/3.6%，而可选为主百货业态仍处于下滑状态。各类折扣零售新业态创新仍层出不穷，同时在渠道调改下部分区域零售企业已有一定业绩拐点。 n投资建议：维持板块“优于大市”评级。在经历上半年的极致分化后，市场风格有一定再平衡可能，短期外围宏观环境的复杂化并未改变消费龙头的韧性，随着相关标的估值回归低位，整体布局性价比已经显现。长期具备全球化布局视野、深度拥抱AI技术实现全链路升级，以及凭借强产品力精准契合消费者需求的龙头公司，正加速兑现长期配置价值。各子板块推荐梳理:1）美容护理：珀莱雅、毛戈平、登康口腔、贝泰妮等。2）黄金珠宝：潮宏基、周大福、六福集团、老铺黄金等。3）跨境出海：安克创新、绿联科技、小商品城等。4）线下零售：名创优品、家家悦、重百集团等。 一、2026年上半年复盘：多因素致板块行情承压，仍存结构性亮点 1.1行情回顾：极致的风格分化下，板块上半年承压明显 n从板块行情表现来看：截至2026年6月18日，申万商贸零售指数下跌26.0%，跑输沪深300指数32.7pct，申万美容护理指数下跌21.47%，跑输沪深300指数28.2ct。且从全A的板块涨幅排序来看，年至今分别排名倒数第一以及倒数第三。并且进一步拉长来看，美容护理指数已跌破本轮大盘行情启动的24年9.24初始节点，而商贸零售指数也回调至仅较节点16%涨幅位置。 n因此整体来看，26年以来零售及美护板块的行情表现压力较大，且在二季度呈现加速下行趋势，这一方面系科技与消费的基本面叙事差异，在今年加速推动了不同板块资金的极致分化。另一方面，在外围地缘政治局势的扰动下，大盘风险偏好下行，对小市值为主的零售及美护板块影响相对较大。此外，板块自身基本面也在外部冲击、政策效应弱化、经济K型分化等多因素共同影响下有所承压。 n但从个股层面，在板块整体行情承压的同时，也有个股龙头跑出了一定的相对收益，支撑这些个股背后的产业逻辑一定程度上反应了行业悲观预期下仍然存在一定结构性亮点。表1：26年以来表现突出的重点个股情况及归因分析 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 1.2.1板块承压原因一：消费整体基本面仍存一定下行压力 n受到宏观经济环境变化及行业补贴政策效应退坡等影响，2026年消费行业整体增速表现较为承压。年初2026年1-3月社零销售额达到127,695亿元，同比增长2.4%，增速较2025年四季度进一步加快0.7个百分点。但进入二季度随着国补品类的基数走高以及经济K型分化下大众消费的承压，呈现出较为明显的下行压力，5月单月下滑0.6%，也是23年疫情解封以后的首次单月负增长。 n线上同步放缓，分流与渗透态势平稳，1-5月全国网上商品和服务零售额同比+5.0%，占社零总额比重维持在25.6%，随着即使零售等平台促销补贴降温，线上增速同步有所放缓，且线上渗透率也已相对稳定。从久谦数据来看，三大主要电商平台销售表现平稳，特别是去年同期仍有较高的增长的抖音渠道也逐步面临流量见顶的压力。整体来看，消费行业的渠道商业模式已难有革命性创新，逐步进入存量时代。 资料来源：国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源：久谦、国信证券经济研究所整理 1.2.2板块承压原因二：市场关注度持续走低，科技板块加速分流资金 n2025年下半年以来，零售以及美护板块均处于基金配置占比的靠后水平，截至25年末，两个板块的基金持仓市值分别占基金股票投资市值的1.31%/0.26%，表明两大板块一直处于机构关注度相对较低的水平。 n重仓股：毛戈平、老铺黄金、锦波生物、若羽臣以及潮宏基等去年的新消费核心标的，目前仍处于机构重仓比例居前，但从二季度以来的相关标的走势来看，预计后续机构减仓行为也可能较为密集。 n子板块：黄金珠宝板块相关公司在机构重仓比例中相对靠前，与去年下半年以来，核心个股的优质基本面表现相关，且当时金价走势仍较为有利于相关个股的后续基本面延续向好趋势。此外少部分的美护龙头仍有一定重仓比例，依托较为积极的业绩表现支撑，以及处于历史区间低位的估值水平，获得了一小部分机构的青睐。除此之外，线下零售相关标的均处于机构减持前列。 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 1.2.3板块承压原因三：外部事件及不可控定价因子的变化 n内部国补基数效应的放大。26年起，此前两年对于家电汽车等品类的国家补贴政策有所优化，增量补贴政策减少，而原有补贴品类在规模高基数下的拉动效应也有所减弱。如下图所示，26年5月社零的下滑一定程度上也主要是国补相关品类的拖累影响较大所致。 n外部一系列冲击传导：春节后以来一大重要的变化在于美伊冲突下的中东局势突变，这对于零售板块而言也带来一系列的不可控扰动因素的传导：1）对于外贸的直接影响，如义乌小商品城主要面向的中东市场在美伊局势升温下短期景气度受到一定扰动；2）油价上涨传导至对部分企业成本端影响，包括部分日化企业的上游原材料成本存在一定短期价格上涨影响；3）金价大幅波动影响，高位之下，多因素影响冲击后，金价的巨幅波动也对黄金珠宝零售企业的终端动销和毛利率等环节带来一定影响。 资料来源：澎湃新闻、一财网、国信证券经济研究所整理 1.3.1结构性亮点一：高端消费韧性凸显，大众居民预期渐进修复 n国内资产价格企稳带来的财富效应正逐步向高端消费传导。一是，国际奢侈品集团最新财报数据显示，2025年下半年以来奢侈品品牌在中国市场改善明显：LVMH、爱马仕等品牌在中国境内市场已恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada等亦有持续恢复性正增长表现。 n二是，从高端百货商场的表现来看，恒隆内地商场租户销售额从24Q3的-18%谷底持续改善，25Q4已加速至+18%增长。华润万象生活购物中心重奢同店从24年的+1.8%加速至25年下半年的+15.3%。 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 1.3.2结构性亮点二：出海链仍具高景气，海外电商销售表现优异 n跨境出海景气度依旧处于高位，2025年全国跨境电商进出口总额2.75万亿元，同比增长1.6%，连续第九年保持增长。而2026年一季度，跨境电商延续良好发展势头，全国跨境电商进出口总额6184.6亿元，同比增长8.5%，增速显著高于同期货物贸易整体增速。在外部关税扰动持续、全球贸易环境复杂多变的大背景下，依旧维持了较为稳定的增长态势，成为稳住外贸基本盘的重要力量。 n从各出海电商平台表现来看，2026年第一季度，亚马逊网上销售额增长11.9%，达到约643亿美元，为近两年内的增速新高，显示海外电商渠道增长韧性较为充足。此外，阿里国际数字商业AIDC整体一季度总收入354.29亿元，同比增长6%，其中国际批发业务同比增长9%，国际零售（速卖通、Lazada）同比增长5%。而进入二季度，在去年同期因美国关税扰动的低基数效应，以及世界杯等事件驱动下，预计出海销售市场将进一步加速增长。 资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报、国信证券经济研究所整理 1.3.3结构性亮点三：反内卷初显成效，龙头公司彰显盈利韧性 n自去年以来促内需和反内卷政策落地下，国内经济价格指数稳步回暖，其中CPI同比自25年10月转正以来稳定实现1%及以上同比增幅，而PPI同比自26年3月转正以来快速抬升，5月实现+3.9%。未来通过政策供需双向发力，加大社会保障力度稳定居民消费，继续落实推进平台“反内卷”等，有望进一步打通消费的量价恢复通道。 n今年以来相关部门密集约谈线上平台减少低价无序竞争，整体平台价格端在五月有所回暖，有利于为头部品牌企业提供更为良性的平台竞争环境。此外龙头企业自身通过降本增效和聚焦主营，毛利率水平同样有所提升，带来盈利水平的优化。 资料来源：久谦、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 二、2026年子行业：总需求承压背景下，子板块中仍存亮点 2.1.1美容护理行业：整体仍处于低位成长，外资品牌复苏明显 n美护行业整体相对平稳，26年1-5月化妆品社零实现销售额1985亿元，同增4.9%，表现较为平稳。而从上市公司表现来看，26Q1板块标的业绩依旧分化，且呈现了以下特点：1）困境反转标的的业绩改善带动了整体板块利润抬升。2）上游制造相关龙头公司在产能修复支撑下，盈利弹性更为突出。3）品牌端中个护赛道在产品迭代升级以及线上加速渗透背景下，成长性仍整体优于美妆及医美。 n此外从行业竞争格局来看，外资品牌呈现较为明显的复苏迹象。一方面系部分品牌前期低基数下加大了营销折扣力度，另一方面，线上平台在量增触及天花板后也有意识向高价品类做流量倾斜。 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：聚美丽、国信证券经济研究所整理 2.1.2美容护理行业：渠道及产品端创新有所乏力，头部品牌格局优化 n渠道端：流量相对固化。淘天/抖音/京东为美妆线上市场主要渠道来源，且短期较难存在新兴渠道红利进行颠覆目前渠道结构。根据青眼数据，2025年618表现来看，淘天/抖音/京东在美妆线上市场GMV份额分别为45.1%/30.9%/10.8%，位列前三。因此这三大平台合计在线上美妆占据90%左右市场份额，且相对保持稳定，而当前市场中所谓的“新兴渠道”目前均未形成颠覆性的流量红利。 n产品端：创新逐步匮乏。当前，全球化妆品研发已告别“颠覆式分子突破”红利期，步入以配方优化、浓度堆叠为主的结构性创新期，包括国际品牌在内，以欧莱雅为例目前市面超七成高端抗衰新品仍依赖传统经典成分循环复配。底层新靶点匮乏导致品牌走向效果相对有限的的物理参数竞争。同时原料层面的核心专利绝大多数高