财政的转型特征

宏观点评/2026.06.22 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 事件：2026年6月22日，财政部公布1-5月财政收支情况。5月当月，全国一般公共预算收入同比增长6.6%（前值6.7%）；全国一般公共预算支出同比下降1.6%（前值-3.2%）。全国政府性基金预算收入同比下降20.3%（前值-26.4%）；全国政府性基金预算支出同比下降11.5%（前值-20.8%）。 分析师万琦SAC证书编号：S0160525090007wanqi@ctsec.com 财政运行顺应宏观经济，出现结构性调整：5月新旧动能转换特征持续突出，财政收支也延续结构性调整。一是收入结构上，由高度依赖土地财政，转向外贸、实体产业、资本市场等多元税源支撑；二是支出结构上，财政总量扩张保持审慎基调，政策重心从短期需求刺激，转向中长期经济结构修复与地方债务风险防控，资源重点向民生保障、新质生产力培育、债务风险化解三大领域倾斜。 相关报告 1.《哪些行业重启扩张？》2026-06-212.《联储偏鹰，主席偏鸽》2026-06-183.《强化对利率曲线的掌控力》2026-06-17 从月度数据来看，广义财政收支环比边际改善，但修复力量集中于中央财政。收入端，税收是增收主力，PPI回暖、出口高景气支撑增值税与企业所得税稳步上行；高景气行业薪酬提升、资本市场交易活跃，推动个税多点增长，AI产业链行情更是带动证券交易印花税大幅飙升。地方盘活国有资产，则令非税收入实现阶段性转正。支出端地方整体乏力。传统基建支出延续收缩，民生、科技投入保持刚性，债务付息支出同比由降转增。政府性基金预算仍受土地出让收入大幅下滑拖累，收入端持续承压。得益于低基数、中央收入改善以及超长期特别国债集中发行拨付，中央基金支出大幅冲高，有效对冲地方下行压力，推动整体支出降幅收窄。 后续财政或仍以结构性发力为主：5月财政呈现明显的结构性转型特征，税源与支出投向均顺应经济新旧切换趋势。往后看，财政或将延续“结构优化、中央发力”的基调，随着特别国债在6月底前基本完成下达，下半年财政发力节奏趋于平缓，资金重心转向项目落地、形成实物工作量。地方财力偏弱、土地财政低迷的局面短期或难以扭转，央地分化、新旧动能财政分化或将成为常态，若无明显经济下行压力，财政总量扩张或仍以结构性发力为主，出台大幅增量刺激的概率较低。 ❖风险提示：土地财政收缩拖累地方财力修复；内需偏弱拖累税收修复持续性；增量税源存在阶段性波动。 图表目录 图1: 5月广义财政收支同比均有上行..........................................................................................................4图2: 5月中央为一般公共预算收入同比的主要贡献..................................................................................4图3: 5月非税收入同比转为正增长..............................................................................................................5图4:增值税对整体税收的拉动较为明显....................................................................................................5图5:个人所得税收入同比录得较快增长....................................................................................................6图6:第一本账支出同比回升........................................................................................................................6图7:基建类支出环比弱于季节性................................................................................................................7图8:民生类支出相对刚性............................................................................................................................7图9:债务付息支出环比强于季节性............................................................................................................8图10:第二本账收入同比持续负增但降幅收窄..........................................................................................8图11: 5月土地出让收入环比维持弱势.........................................................................................................9 2026年6月22日，财政部公布1-5月财政收支情况。5月当月，全国一般公共预算收入同比增长6.6%（前值6.7%）；全国一般公共预算支出同比下降1.6%（前值-3.2%）。全国政府性基金预算收入同比下降20.3%（前值-26.4%）；全国政府性基金预算支出同比下降11.5%（前值-20.8%）。 5月宏观经济延续新旧动能分化格局。高技术制造业增加值增速大幅跑赢整体工业生产；外需维持高景气，出口实现较快增长，但内需表现偏弱，社会消费品零售总额同比转负。投资领域分化同样显著，房地产开发投资持续下行，传统基建投资有所收缩，新兴产业投资则保持较高增速。与此同时，CPI与PPI剪刀差进一步走阔。 在经济动能转换的大背景下，财政运行同样出现结构性调整。一是收入结构上，由高度依赖土地财政，转向外贸、实体产业、资本市场等多元税源支撑；二是支出结构上，财政总量扩张保持审慎基调，政策重心从短期需求刺激，转向中长期经济结构修复与地方债务风险防控，财政资源重点投向民生保障、新质生产力培育、地方债务风险化解三大领域。 从5月单月财政数据来看，广义财政收支同比均较前期出现边际改善：广义财政收入同比回升0.5个百分点至2.5%，广义财政支出同比降幅由7.3%收窄至3.9%。结构上改善的贡献主要来自中央财政，5月中央一般公共预算收支、政府性基金收支同比增速均实现不同程度抬升。 收入端，非税收入同比出现脉冲式的上行，由-5.3%上行至5.6%，或与地方政府持续盘活国有资产有关。 但税收收入持续贡献大部分增量，5月税收收入同比增长6.8%（前值8.2%），对第一本账收入同比的拉动接近6个百分点。具体来看，税收增长背后的产业逻辑较为清晰： 一是出口景气与高技术制造业持续发力，叠加PPI同比改善，带动增值税及企业所得税同比稳步增长，成为税收同比的主要支撑。5月国内增值税同比增长7.9%，企业所得税同比增长3.3%，二者合计拉动整体税收增速近4个百分点。而高景气行业带动就业与薪酬上行，也推高了相关行业个人所得税收入。今年1-5月科学研究和技术服务业从业人员个人所得税同比增长15.2%，有色金属冶炼和压延加工业从业人员个人所得税同比增长39.7%。 二是高技术产业关联外贸保持高景气，相关税种增速维持高位。5月在AI产业链量、价因素拉动下，我国进口金额同比接近30%，相应的，进口环节增值税和消费税同比增长7.2%，高出整体税收收入同比。 三是新兴产业行情提振资本市场活跃度，带动证券交易印花税大幅冲高。5月AI硬件赛道行情领涨市场，权益市场交易热度显著升温，在此带动下，证券交易印花税同比大幅增长145.9%，拉动整体印花税收入同比增速抬升至109.8%，成为本月税收增量的重要结构性亮点。此外，资本市场交易活跃度提升，也成为拉动个人所得税增长的重要动力。根据国家税务总局测算，今年1-5月资本市场活跃对个人所得税增长的贡献度近五成。其中，限售股转让所得个税同比增长96.2%，利息、股息、红利所得个税同比增长17.9%，股权转让所得个税同比增长10.2%。自然人合伙人减持股票按经营所得计征的个税同比增长14.1%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 支出端地方相对乏力。传统基建相关支出同比延续收缩态势。城乡社区事务、农林水事务以及交通运输三项支出合计同比持续负增，5月同比下降11.3%（前值为-17.7%）。环比也弱于季节性水平。 民生领域支出则保持刚性增长。教育、社会保障和就业及卫生健康支出合计同比增长2.4%。同时，科技投入同比明显加码，5月录得13.0%。债务付息支出同比转正，增长1.6%，上月为-9.2%，该项支出环比亦明显高于季节性水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 政府性基金预算依旧受到土地财政持续走弱的拖累，整体收入端明显承压。5月政府性基金收入同比下降20.3%（前值-26.4%），其中地方本级政府性基金收入同比下降28.2%，国有土地使用权出让收入同比下降35.8%。 以收定支规则约束下，5月政府性基金支出同比维持两位数负增，同比下降11.5%（前值-20.8%）。但受益于中央财政发力，政府性基金支出同比降幅有所收窄。一方面，去年同期基数偏低对增速形成提振；另一方面，中央政府性基金收入改善为支出提供资金支撑，5月中央政府性基金收入同比增速由前期8.9%升至23%。叠加当月超长期特别国债集中发行与资金拨付，推动中央政府性基金支出大幅抬升（由25.3%上升至252.2%），对冲了地方端的下行压力。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿元。 总体而言，5月财政呈现明显的结构性转型特征，税源与支出投向均顺应经济新旧切换趋势。往后看，财政或将延续“结构优化、中央发力”的运行基调，随着特别国债在6月底前基本完成下达，下半年财政发力节奏趋于平缓，资金重心转向项目落地、形成实物工作量。地方财力偏弱、土地财政低迷的局面短期或难以扭转，央地财力分化、新旧动能对应的税源分化或将成为常态，若无明显经济下行压力，财政总量扩张或仍以结构性发力为主，出台大规模增量刺激政策的概率较低。 风险提示 土地财政收缩拖累地方财力修复：尽管核心城市土拍有所托底，但整体房企拿地意愿低迷，土地财政回暖力度不足，基层财政收支平衡压力进一步加大。 内需偏弱拖累税收修复持续性：居民消费复苏节奏偏缓，内需不足或将制约后续流转税增收空间。财政收入修复的内生动力将面临进一步削弱的压力。 增量税源存在阶段性波动：资本市场及新兴产业热度推升相关税收形成阶段性脉冲，当前新旧税源衔接尚不稳固。若产业与市场热度回落，增量税收存在下行压力；而传统内需相关税收难以形成有效补位，财政收入增长或面临挑战