【宏观快评】3月财政数据点评：一季度财政运行中的转型信号

【宏观快评】 一季度财政运行中的转型信号 ——3月财政数据点评 事项 华创证券研究所 3月广义财政收入同比3.4%，1-2月同比-1.4%；3月广义财政支出同比-2.5%，1-2月同比6.1%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 主要观点 一、一季度财政运行中的转型信号 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 去年四季度以来、尤其是今年一季度的财政运行中，我们观察到三个转型信号，或对市场理解短期和中期的财政政策变化有启发： （一）信号1：财政资金加速倾斜投资于人、科技、服务消费和民间投资从今年全年的预算安排看，财政资金加速倾斜投资于人、科技、服务消费和民间投资；从一季度的财政运行看，姿态是积极落实全年预算部署；以下我们分为全年预算安排和一季度财政运行两部分看（注：财政资金，指预算内两本账支出+预算外准财政（即新型政策性金融工具），详见《今年财政的平衡、倾斜和改革焦点》）： 相关研究报告 《【华创宏观】“租赁和商务服务业”快速增长》2026-04-20《【华创宏观】提级论证管理重点项目——政策周观察第76期》2026-04-19《【华创宏观】经济在复苏，中游在受益——3月经济数据点评》2026-04-17《【华创宏观】中东冲突扰动下贸易量价分化的三点观察——3月进出口数据点评》2026-04-15《【华创宏观】涨价之下的流动性变化——2026年3月金融数据点评》2026-04-14 1、全年预算安排 对于投资于人，4项典型的投资于人支出（教育、社会保障和就业、卫生健康、住房保障支出）同比增长5.4%，高于一本账支出整体（4.4%）和去年4项支出同比增速（4.3%）。4项支出在一本账支出中占比41.3%，为近年来的最高点。 对于科技，预算内，一本账科技支出同比增长862亿，同比增速7.1%（去年同比增长551亿，同比增速4.8%）；预算外，根据国开行和进出口行披露的投向数据，5000亿准财政（去年四季度投放，或大部分结转今年使用，下同）投向数字经济、人工智能比重约40%（作为对比，上轮2022年7400亿准财政90%投向传统基建，包括交通运输、市政产业园、能源农林水利）。 对于服务消费和民间投资，预算内，今年安排超长期特别国债2500亿支持消费品以旧换新（去年3000亿），设立1000亿财政金融协同促内需专项资金（特别国债500亿+其他预算资金500亿），投向6项领域，其中4项用于民间投资，2项用于居民消费（服务业经营主体贷款贴息政策支持服务消费）；预算外，根据国开行、进出口行、农发行披露的投向数据，5000亿准财政支持民间投资和民间资本比重约25%。 2、一季度财政运行 对于投资于人，主要用于民生的一本账支出，一季度同比增长2.6%，支出规模为年初预算的24.9%，支出进度为近五年来最快；其中，三项典型民生类支出（社保就业、教育、卫生健康）同比增速6.2%，高于一本账整体支出同比增速（2.6%）和基建类支出同比增速（-1.8%）。 对于科技，5000亿准财政（如上文所述，投向数字经济、人工智能比重约40%）一季度或加速使用，面临接续：国家发改委4月17日要求“加快有序投放（2026年）8000亿元新型政策性金融工具资金。” 对于服务消费和民间投资，据财政部，“相关政策（中小微企业贷款贴息、设备更新贷款贴息、民间投资专项担保计划等）累计支持企业融资约3300亿元，同比增长12.8%。” （二）信号2：项目建设资金年度预算约束松动，掣肘转向项目端 今年新增政府债只比去年多300亿（11.89万亿，去年为11.86万亿）、卖地收入依然承压（一季度同比-24.4%），但我们测算，今年全年可形成实物工作量的财政资金同比增长9.7%，创2022年以来新高（2020~2025年分别为：21.2%，-5.2%，17%，-8.4%，3.8%，3.2%，测算假设详见《财政视角看基建高增》，口径详见正文），增量主要来自两方面： 一是跨年度的增量政策结转（去年四季度盘活2000亿地方债结存限额用于大省项目建设+5000亿准财政），这部分资金或集中助力一季度“开门红”：一季度基建同比增长超预期（8.9%）；以城投债+非城投国企信用净融资同比增量衡量，3月地方预算外扩张创2021年12月以来新高，其中6大省（广东、 江苏、浙江、山东、河南、四川）预算外扩张创2020年4月以来新高。 二是年内的准财政，今年首次在政府工作报告中明确：“发行新型政策性金融工具8000亿元”。 需要注意的是，由于盘活地方债结存限额、准财政投放都无需调整财政预算（无需报全国人大或全国人大常委会批准），今年预算执行中仍可随时加码，从而增加可形成实物工作量的财政资金，支持项目建设。 因此，“资金跟着项目走”的实物工作量框架下，项目端的重要性或边际上升，今年全国、中央、地方层面或均面临一些掣肘： 1、全国层面，项目审核趋严：4月15日发布的《国务院办公厅关于深化投资审批》要求：“加强对重点地区和重点领域政府投资项目的提级论证管理”。 2、中央层面，一是项目标准趋严：3月24日，财政部《关于2026年中央国有 资 本 经 营 预 算 的 说明 》 显 示 ，央 企 税 后 利 润 的 收 取 比 例 较 此 前 提 高10%~15%，央企一级集团（法定上缴主体）短期或通过收缩投资计划、放弃并购项目等手段来应对利润上缴压力，项目现金流标准或较去年同期更严。如，据《经济观察报》采访的国资委人士表述，“监管层的核心诉求是通过利润上缴的结构性调整，倒逼央企聚焦主责主业，砍掉低效无效资产，优化投资结构”。 二是发改委项目审核情况待观察：发改委审核项目总投资额（当年上半年+上年下半年）和当年基建增速的历史对应较好，但注意到这一关系去年严重反向，或因地方计划投资体量、拖累更大。去年12月，国家发改委批复或核准多个重大基础设施项目，总投资超过4000亿元，但该数据此后至今未更新。 三是“十五五”基建大项目前置发力情况待观察：“十五五”基建定调“适度超前”、重大工程数量由“十四五”的21个增长到23个。 3、地方层面：年度重大项目计划设定保守，经济大省挑大梁压力不小。今年，三大区域（6个经济大省，12个重债省份、中13省）重大项目计划投资目标（与基建增速对应较好）均设定负增：6大省当中，除广东同比增速设定为正（5%，去年0%）以外，其余5省同比增速均为持平去年或下滑。 在此背景下，4月24日，财政部扩大地方政府专项债券项目“自审自发”试点范围（将河北省、江西省、湖北省、重庆市纳入），或有分担经济大省挑大梁压力的考量。 （三）信号3：中游制造有望从“受哺”退税到“反哺”财政 今年广义赤字率回落（两本账广义赤字率8.5%，去年9%），因此保证财政收入端、尤其是税收收入变得尤为关键。 一季度，以税收收入为主体的一本账收入增幅（2.4%）创3年来同期新高，收入规模为年初预算的27.9%、进度为2021年以来最快。如我们在《财政“跨周期”的底气》中所述，去年以来，牛市的税收效应、企业反内卷、政府反内卷或已成为税收收入同比增速回升的三股重要底气（详见正文）。 展望中期，关注中游制造对财政的“反哺”：我国每年出口退税约2万亿，集中于工业、8成在中游装备制造；中国中游制造的崛起与全球议价力的提升，必然伴随相关出口退税“反哺”财政空间的客观扩大：理论上，当中游足够强，就能从“受哺”退税转向“反哺”财政（出口退税减少=财政收入增加）。 “反哺”路径而言，基于“竞争力-返还率”分析框架，“行业”是重要标尺：内生竞争力强、税费返还率高的行业，出口退税政策具备优先调整的条件：包括电气、通用设备、专用设备、运输设备、橡胶塑料、仪器仪表、家具、其他制造以及电子（非半导体）；如财政部综合司司长李先忠1月20日所述，“（取消光伏等产品出口退税）有利于引导产业结构合理调整，促进产业转型升级，综合整治‘内卷式’竞争”。 “反哺”弹性而言，如果出口退税政策调整，我们测算未来三年每年“反哺”财政的空间或约1900~3300亿（详见《当中游足够强：从“受哺”退税到“反哺”财政——战略看多中游制造系列八》）。 二、3月财政数据点评 收入端：税收收入同比增速创去年10月以来新高，个人所得税高增主因年终奖春节错位，地产相关税拖累幅度扩大 支出端：持续倾斜民生类支出，一季度进度近5年最快广义财政：土地市场仍承压，专项债发行边际放缓 风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异，准财政资金的使用进度难以跟踪，可能低估或高估去年的准财政资金在2025年的使用规模。 目录 一、一季度财政运行中的转型信号.................................................................................5 （一）信号1：财政资金加速倾斜投资于人、科技、服务消费和民间投资...............5（二）信号2：项目建设资金年度预算约束松动，掣肘转向项目端..........................7（三）信号3：中游制造有望从“受哺”退税到“反哺”财政................................11 二、3月财政数据点评....................................................................................................15 （一）收入端：税收收入同比增速创去年10月以来新高，个人所得税高增主因年终奖春节错位，地产相关税拖累幅度扩大...........................................................15（二）支出端：持续倾斜民生类支出，一季度进度近5年最快...............................18（三）广义财政：土地市场仍承压，专项债发行边际放缓.......................................19 图表目录 图表1一般公共预算科技支出、基础研究支出.................................................................5图表2准财政投向.................................................................................................................6图表3超长期特别国债投向.................................................................................................6图表4一般公共预算支出分项增速.....................................................................................6图表5全年财政资金：可用于实物量部分增速或是2022年以来新高...........................7图表6全年财政资金：具体分项.........................................................................................8图表7 3月地方预算外扩张创2021年以来单月新高........................................................8图表8发改委项目审核与基建增速.................................