一个有效的宏观新框架
目录/CONTENTS 理解中国经济的两个维度01 判断美国经济的一个视角02 观察央行态度的重要变量03 把握资产定价的关键锚点04 理解中国经济的两个维度 中国的信用周期：也是“K型分化” 居民部门的收缩掩盖了企业部门的扩张。 企业信用扩张的渠道：短贷&企业债 不同于以往，政策支持的科技企业倾向于通过科创债进行融资； 这也是本轮中国企业信用周期容易被忽略的原因（若只看信贷，看不出趋势）。 企业信用扩张的结构：资源&科技&高端制造 经历了漫长的产能过剩（2023Q1-2025Q3），中国企业的信用周期终于跟随全球两个大周期（科技周期、大宗周期）启航了2025Q4以来还叠加了美国的新一轮信用扩张，中美信用周期进入共振阶段。 中国企业信用周期的锚点：需求预期（本轮是外需） 中美周期共振的力量：中国从输出供给到输出需求 中美周期共振的力量：美国通胀→中国出口 宽货币是过去一年行情的关键变量（流动性驱动） 宽货币的本质在于升值，不在降息 跳出传统框架，M2是目的，手段可以是任何；以前是降息，现在是升值。 企业结汇带来的表观流动性（企业存款） 升值预期带来的超额流动性（非银存款） 判断美国经济的一个视角 美国就业vs.信用扩张 美国通胀vs.信用扩张 美元指数vs.信用扩张 根源：美国资产负债表的结构特征 美国私人部门的资产负债表相当健康（尤其是2020年疫后QE阶段加了一波杠杆的群体）， 导致美国高净值群体拥有大量的净资产（其中以房产和股权为主） 根源：美国资产负债表的结构特征 而疫后美国的利率结构也比较特殊，由于大量的信贷扩张是发生在QE阶段，导致高净值群体的存量抵押贷款利率并不算高（目前是4.2%）。作为对比，目前的30年期新发抵押贷款利率在6.1%。 表现：导致利率敏感度的截然不同 对于“高净值群体”而言，完全可以通过再融资贷款（cash-out refinance）将净资产变现，支撑消费端的韧性和美股流动性。所以，我们发现每当宽松预期强化带动新旧贷款利差（再融资扩张的边际成本）收窄，高净值群体的信贷扩张动能显著增强。 表现：导致利率敏感度的截然不同 而对于“新举债群体”而言，思路则是反过来，需要用现金流和债务来换资产（房子）。若实体经济预期未出现趋势性扭转，则该群体对于利率的敏感度相对偏弱。 “先富带后富”现象 我们观察到，近期美国“K型分化”的下端正在向上端靠拢。也就是说，“高净值群体”通过再融资贷款扩张，稳定了实体经济和资产价格预期，为“新举债群体”扩张创造了良好条件，从而实现“先富带后富”。 通胀的自我强化机制 实际上，需求端主导的通胀预期具有“自我强化”机制。一是通胀预期强化能够被动压低实际利率，二是信用利差（抵押贷款利率-国债利率）具有顺周期性，通胀预期能够压缩信用利差。 因此一个反直觉现象是，目前美国抵押贷款实际利率（剔除通胀预期）处于过去三年最低点，且仍在单边下行。这恰好解释了，为何近期长端美债利率震荡抬升，而K型下端的住房部门却在逆势复苏。 美联储会加息吗？ 美联储会加息吗？ 美联储会加息吗？ 观察央行态度的重要变量 汇率是观察央行政策态度的关键变量 本轮汇率大周期的底层驱动力：企业结汇 央行看到的现象一：企业结汇依然是跨境资本回流的主体 央行看到的现象二：企业近五年首次出现超额结汇 央行看到的现象三：企业的结汇倾向与美元指数脱钩 汇率从被动升值转向主动升值 央行是怎么思考的——“对冲式”宽松 央行的三个目标：“呵护实体企业、稳定汇率波动、维护金融体系”。 把握资产定价的关键锚点 美元指数vs.外资持仓 人民币汇率vs.外资持仓 美元指数vs.恒生指数 美元指数vs.万得全A 美元指数vs.上证综指 美元指数vs.伦敦金现 风险提示 风险提示：框架的适用性需结合特定的宏观背景 THANKS FORLISTENING 国泰海通证券研究所宏观团队