被动元件：AI时代小零件扮演大角色

中国科技 无源器件：小部件，大作用（人工智能时代） 中国 ◆ Poco和Sunlord作为电感器制造商是最大的受益者；CCTC则因MLCC产能紧张而间接受益◆ 芯片电感器 TAM 预计将在 2026 年/2027 年达到 30 亿/45 亿元人民币 Bingyi Zheng* (Reg. No. S1700521060001)分析师，A股科技硬件 HSBC Qianhai Securities Limitedbingyi.zheng@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2028 ◆ 将Poco评级从“持有”上调至“买入”，维持对Sunlord和CCTC的“买入”评级；将所有目标的止盈位上调 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册或获得资格。 无源元件作为人工智能算力基础设施的关键赋能者。人工智能加速器功耗的增加，提升了其电力输送架构的复杂性。无源元件，如电感和电容，在这些系统中在电压调节和电力转换方面发挥着关键作用，使其成为人工智能算力基础设施构建模块中的核心要素。在A股无源元件领域，我们认为电感制造商对人工智能GPU和ASIC所使用的电压调节模块（VRM）及电力模块的敞口最高。我们估计，用于为人工智能GPU和ASIC供电的芯片电感的可寻址总市场（TAM）预计到2026年可达约30亿元人民币，到2027年可达约45亿元人民币，这得益于人工智能GPU和ASIC功耗的上升以及下一代人工智能平台对电力模块架构的日益广泛采用。 升级Poco评级至买入（原持有）：产能扩张及AI需求利好。Poco正快速扩大其芯片电感产能，以缓解供应瓶颈，从而捕捉由AI加速器驱动系统带来的日益增长的需求。我们预测Poco芯片电感收入在2025-27e期间将实现59%的复合年增长率。我们上调目标价至人民币106.00元（原为人民币70.50元），基于49倍的市盈率目标，反映了其在芯片电感领域的领先地位以及快速增长净利润（2025-27e期间41%的复合年增长率）。Poco股价年初至今上涨8%（对比中证300指数：+0%）。随着AI相关需求驱动的增长前景改善，我们认为Poco仍有进一步上涨空间，因其尚未完全反映在股价中。 维持对 Sunlord 的买入评级：多元化产品进入 AI 供应链。我们相信 Sunlord 正在AI 服务器电源供应链中建立强大的地位，其多元化无源元件平台涵盖用于 AI 服务器电源架构的电感器、钽电容器和磁性元件。AI 电感器——尤其是模块化电感器——目前增长最快，而鉴于全球供应紧张，钽电容器可能代表更大的长期机遇。Sunlord 股票(+6%) 年至至今表现优于中证 300 指数 6 个百分点。我们认为市场仍以公司传统的消费电子业务为基准锚定其估值，而其新兴的 AI 基础设施业务则未被充分认识。我们将目标价上调至人民币 50.00 元（从人民币 47.30 元），基于更高的 2026 年预期市盈率目标 30 倍（此前为 27 倍）。 维持对CCTC的买入：AI驱动MLCC紧缩的间接受益者。CCTC的股价也跑赢了中证1000指数，年初至今上涨了20%，这得益于其SOFC组件业务的 情绪改善。此外，我们视CCTC为AI基础设施建设间接的受益者。随着多层陶瓷电容器（MLCC）龙头企业将产能转向用于AI服务器和汽车电子的高端产品，通用型MLCC的供应正趋紧，这应将为CCTC的核心产品带来价格上涨的潜力。我们将目标价上调至71.00元人民币（从54.00元人民币），基于更高的2026年预期市盈率目标36倍（此前为32倍）。 汇丰全球投资峰会 2026年4月14日至16日 了解更多 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 报告发行方：汇丰前海证券有限公司 查看汇丰前海证券请访问：https://www.research.hsbc.com 责声明，该声明是报告的一部分。 Poco (300811 CH,Buy, CMP RMB77.31, TPRMB106.00) 看好小奥。 我们将Poco评级上调至“买入”（原为“持有”），并将目标价上调至人民币106.00元，因为我们看到由AI功率需求驱动以及芯片电感器产能扩张所带来的盈利前景改善。我们相信，凭借其在合金粉末材料、粉末磁芯和电感器方面的垂直整合能力，Poco处于独特地位，能够从AI电源供应链的多个层面获益。我们修订后的2027年净利润预测较万得一致预期高7%。我们相信，市场目前低估了Poco凭借其规划的二期产能所拥有的芯片电感器收入潜力。 普思的股价今年至今已上涨8%（沪深300指数：+0%）。我们相信普思仍有进一步上涨空间，因为市场尚未完全反映公司由AI相关需求驱动的增长前景改善。最近的上涨得益于对AI基础设施供应链情绪的改善，特别是那些涉及用于AI加速器和数据中心电源系统的电源管理组件的公司。 然而，我们认为有两个关键因素尚未得到充分重视：(1) 公司芯片电感容量的扩张，以及 (2) AIASIC 平台日益增长的贡献。 芯片电感电容扩展消除了一个关键增长限制 之前的报告，我们强调了Poco芯片电感业务的产能限制是其无法从AI计算平台捕获需求的关键因素。这一限制目前正在得到解决。根据该公司2026年2月11日的公告，其占地约3.04万平方米的第一期项目已基本完成，该设施将于2026年上半年开始运营。基于其目标收入强度为每平方米12,500元人民币，我们估计第一期项目将产生约3.8亿元人民币的年收入，为公司芯片电感业务提供有意义的增量产能。 与此同时，公司计划在近期启动项目的第二阶段，并计划获取约45,300平方米的土地。在应用相同的营收强度假设下，我们估计第二阶段设施在完全达产后每年可为公司贡献约5.7亿元人民币的营收。我们预计这两个阶段将基本解决公司此前在芯片电感方面的产能限制，并支持未来人工智能电源基础设施的需求。 因此，我们重新评估了我们的预测，预计Poco的芯片电感器收入在2025年预测值为4.38亿元人民币，2026年预测值为7.47亿元人民币，2027年预测值为11.14亿元人民币，年复合增长率（CAGR）为59%（此前为56%），高利润模块化电感器的占比将提升。由于计划中的工厂扩张，我们在预测中增加了2026年预测值和2027年预测值的额外折旧费用，分别为5000万元人民币和7000万元人民币，并将同期其芯片电感器的毛利率分别下调2.5个和1.7个百分点。但我们预计更好的收入结构将支持公司综合利润率的提升。 公司数据，汇丰前海估计 AI加速器需求的增长同时拉动了独立式电感器模块和模块式电感器的需求。 英伟达的最新代GB300已于2025年下半年开始批量出货，并预计其下一代Rubin平台将于2026年下半年开始放量（信息来源：英伟达，2026年3月16日）。放量对无源元件供应链很重要，因为每块AIGPU需要大约30个高性能电感器用于电压调节和电源输送。随着最新代GB300从2025年下半年开始放量，而Rubin平台即将上线，我们预计普芯的独立芯片电感在2026e年的TAM将达到16亿元人民币，2027e年的TAM将达到21亿元人民币。 与此同时，对AI ASIC加速器的需求也在加速增长，因为超大规模云服务提供商越来越多地在其GPU部署中采用定制硅片。谷歌和亚马逊等公司正在扩大其专有AI芯片的部署，包括谷歌TPU和AWS Trainium。与GPU板不同，许多ASIC平台采用电源模块架构，其中电感器集成在电源模块内部。因此，我们预计超大规模ASIC的崛起将推动高价值模块电感器的需求，预计模块电感器在2026年的潜在市场规模（TAM）为14亿元人民币，在2027年为24亿元人民币。 在我们对2026年的基准情景预测中，我们假设功率模块在AI ASIC中的渗透率为55%。如果更多ASIC客户采用这种垂直电源分配（VPD）架构，Poco 2026年的净利润可能因此有15%的上浮空间。 人工智能数据中心电力需求降低了对太阳能应用的依赖 宝科（Poco）的粉末芯产品也受益于数据中心电源架构的结构性变化。该公司收入高度依赖光伏逆变器应用，该应用在2024年占总收入的45%，但到2025年第三季度已下降至41%。应用组合正逐步改善。通信电源应用（包括AI数据中心电源）对粉末芯的需求正在快速增长，并贡献了越来越大的收入份额——2025年第三季度占比达7%。我们预计这一转变将有助于降低宝科对光伏市场的依赖，同时支持更稳定的长期增长。 铜价上涨支撑粉末芯产品升级 粉末芯材料有助于逆变器系统设计者在高压电感器中节省铜的使用。过去两年铜价显著上涨。全球基准价格在2025年急剧攀升，LME铜价从2025年初的约每吨9,000美元上涨至2025年末超过10,800美元，并在供应紧张以及电气化和人工智能基础设施带来的强劲需求下，于2026年初达到每吨超过13,000美元的创纪录水平。 在高功率应用中，电感器的总成本主要受铜绕组和磁性材料的影响。随着铜价上涨，系统设计人员越来越寻求通过采用高性能磁性材料来减少铜的使用量。高性能粉末芯能够实现更高的磁通密度和更低的绕组匝数，从而降低铜耗。因此，不断上涨的铜价往往会加速向更高规格粉末芯的转变，这对Poco的产品组合升级和ASP增长来说是个好兆头。 估算修订 我们预计2025年、2026年和2027年的收入预测分别下调7%、下调1%和上调3%，主要反映了： 由于光伏逆变器需求疲软，对粉末芯收入的中期预测略微保守，但通信（包括数据中心）需求贡献的增加部分地抵消了这一影响。 ◆ 我们更新的电感器收入预测与公司新的产能爬坡进度相符，且2027年的部门预测在其规划的二期产能基础上增长了4%。 我们预计，随着芯片电感器的产能提升，产品组合将得到进一步优化，从而带来更好的综合利润率预期。据此，我们将2026年及2027年的净利润预期分别上调5%和10%。 我们2025年的收入预期主要反映了我们对粉芯太阳能需求的谨慎看法。然而，我们预计从2026年起，与人工智能相关的应用将成为主要增长动力，从而推动未来几年盈利能力的增长。 估值 我们已将估值方法从市盈率（PE）调整为市销率（PEG），因为我们认为该公司正处于快速成长轨道。根据我们的估值修正，我们现在预测2025-2027年（2025-27e）的净利润复合年均增长率（CAGR）为41%（此前为33%）。我们给予1.2倍的PEG目标，与A股被动成分股板块的平均水平一致，这意味着市盈率（PE）为49倍（此前为34倍）。基于我们2026年的每股收益（EPS）预测为2.16元人民币（此前为2.06元人民币），我们将目标价从70.50元人民币上调至106.00元人民币，这意味着目标价较当前水平有约37%的上涨空间。相应地，我们将我们的评级从“持有”上调至“买入”。我们认为来自AI ASIC客户的模组式电感器订单获取是股价的催化剂。 主要下行风险： ◆ 因地缘政治问题导致核心客户流失；◆ 客户资质审批进度放缓及产能扩张受阻；◆ 国内同行竞争加剧。 财务与估值：Poco Holding 太阳lord（002138 CH，买入，当前价RMB37.75，目标价RMB50.00） 尽管智能手机需求面临阻力，对Sunlord仍需保持乐观。 森罗德公布2025财年稳健业绩，营收同比增长14%至67亿元人民币，净利润同比增长23%至10.2亿元人民币。增长主要受电力管理和汽车电子产品强劲需求驱动，尽管传统消费电子领域需求疲软，这些产品的需求仍持续扩张。 阳光电源（+6%）今年至今表现优于沪深300指数6个百分点。我们认为，市场仍以公司传统的消费电子业务对其估值，而其新兴的人工智能基础设施业务则未被充分认识。市场正日益认识到公司在人工智能服务器电源产品方面的潜力，我们相信这将成为股价动能的重要驱动因素。 尽管与智能手机相关的组件面临持续不利因素，我们仍对 Su