IONOS SE：网络托管领域AI竞赛激烈，窗口期狭窄

易云斯（IONOS）提供稳健的2025年第四季度服务 研究人员与出版机构2026年3月20日证券研究报告生产时间：09:53（伦敦时间） IONOS在2025年第四季度表现出色，整体符合预期，其2026财年指引保持不变。业绩得益于净新增客户数量的又一强劲季度，总用户基数达到660万，有效使年同比增长率翻倍至5%。总体而言，我们认为这足以消除近期因AI颠覆性影响而引发的对其主要业务与利润增长大幅放缓的担忧。受AI路线图可见度提升提振，包括计划于2026年推出约10款独立AI代理在内，该股在公布业绩后上涨了11%。截至当前，IONOS的年内累计跌幅为12%，而GoDaddy为33%，WX为14%。 ines.mao@uk.bnpparibas.com伊内斯·毛法国巴黎银行伦敦分行 +44 207595 6564 ben.castillo-bernaus@uk.bnpparibas.com贝内迪克托·卡斯蒂略-贝纳乌斯法国巴黎银行伦敦分行 (+44) 203430 8527 WIX与GoDaddy的启示：IONOS应选择哪条AI发展道路？ 审视 Wix 和 GoDaddy（均为北美公司），早期的 AI 推出有望通过定价和捆绑销售实现潜在的上游增长12个月。对于 IONOS，我们预计其短期增长将来自（1）在2025财年强劲的客户增长后形成更大的用户基础，以及（2）面向新兴中小企业 AI 采用的一站式解决方案。我们现在预计 WP&P 的增长将在 2027 财年加速至 7.5%（此前预期为 6.0%）。展望 2027 财年之外，我们预计增长将因新产品执行情况和竞争格局而有所放缓。此外，随着关注点转向高价值用户（ARPU 扩张），总客户增长也可能放缓，GoDaddy 即呈现此模式。 为何我们保持中立 IONOS 我们中期观点保持不变。随着新的人工智能产品频繁推出，竞争日益激烈，而行业情绪仍保持谨慎，这限制了市盈率的扩张。IONOS相对于美国同行的估值折让已显著收窄，目前交易于约11倍12个月前瞻市盈率，与GoDaddy基本持平（而历史上折让为30-40%）。我们继续给予IONOS 8倍EV/EBITA（2027年预期）的估值，这意味着目标价从26.0欧元上调至27.0欧元，反映了潜在增长加速带来的部分上行空间。我们重申中性评级。 ESG评级与关键议题 落后者得分与同侪比较（1为低分，5为高分）2/5 气候缓解 - 自身运营4/5 数据隐私与安全2/5 治理 请参见第17页，了解分析师认证、重要披露、非美国研究分析师披露以及法国巴黎银行集团企业社会责任（“CSR”）政策。法国巴黎银行已采用严格的CSR政策，以规范特定领域的融资和投资。关于发布时间，请参考Cube。*收盘价（2026年3月19日）。 mrm2171@columbia.edu Mohamed M. 04/02/26 06:34:24 AM Columbia University in the City of New York 2025年第四季度符合预期，接下来呢？ 结果发布日，是什么驱动了+11%的股价反应？ 集团增长符合市场预期，达到6%（据报道）。业绩得益于新增客户再创纪录，截至2025财年，总用户基数增至663万，有效使客户年增长率翻倍至5%（相比2024财年的2.6%）。 第四季度的WP&P增长也保持稳健，稳定在5.2%（按货币换算）（较第三季度的5.9%（按货币换算）和2025年前九个月的7.1%（按货币换算）有所回落）。 总的来说，我们认为这足以消除人们对AI颠覆所带来的实质性WP&P增长放缓的短期担忧。在结果公布当天，股价上涨了最高15%，收盘上涨了11%。 我们对网络新增用户和人工智能的看法 我们相信，总客户增长（一个基于数量的指标）对于投资者来说可能变得不再那么相关，因为网络托管公司正转向人工智能变现，并专注于高意向客户（即ARPU增长）。这一转变与GoDaddy和Wix最近的评论一致。 虽然更大的用户群为未来的交叉销售和向上销售奠定了坚实基础——特别是随着IONOS推出其人工智能生态系统（“Momentum”）及相关代理服务——我们注意到近期新增客户的构成和质量信息披露有限。具体而言，该公司尚未明确指出是哪些细分市场（例如主机服务、网站构建器、域名）推动了客户增长，也未提供有关客户获取成本等获取动态的详细信息。 依我们看，这种缺乏精细度会带来两大主要风险。首先，一旦初始折扣期结束（通常为6-12个月），客户流失率可能会上升，尽管目前每月报告的客户流失率稳定在约1%。其次，新获取客户（主要是中小企业）的价格弹性仍不确定。这一点尤为重要，因为IONOS仍在为其新AI工具测试定价。我们认为，为AI代理采用基于使用量的定价模式似乎比较合适，尽管目前上线的AI电话接待员（AI Phone Receptionist）采用订阅制定价，并在德国和美国Q3推出后已产生超过3,000个订单。 人工智能（AI）在2025财年（FY25）的网站与平台（WP&P）收入中约占20%，尽管这包括了电子邮件、我的网站（MyWebsite）和WordPress等一系列广泛的产品，而非纯粹的新AI驱动产品。因此，我们预计“动力”（Momentum）生态系统的贡献在这一阶段将保持相对 modest（适度）。 在我们看来，尽管管理团队正在其更广泛的产品组合（包括主机、域名和云服务）中嵌入人工智能，但近期的用例似乎集中在网站建设应用（例如智能AI CRM或AI存在套件）。这造成了潜在的错配，因为网站建设仅占WP&P收入的相对较小份额，而据我们估计，主机和域名合计占比超过50%。 风险评估反映了人工智能颠覆风险 IONOS 将其“销售市场与竞争”风险类别的风险评级从 FY24 的“中等”上调至 FY25 的“重大”。“尤其，此项评估考虑了由技术普遍进步以及现有竞争因素的周期性重新评估所导致的市场动态潜在变化”。 作为其风险评估的一部分，GoDaddy最近也承认：“我们的产品面临激烈竞争，我们预计这种情况将继续加剧，我们可能无法维持或提升我们的竞争地位或市场份额。（10-k文件，2026年2月25日）” 云呢？ 云业务部门在2025财年实现了6.6%（按货币单位计算）的增长，并持续由公有云驱动。我们了解到，ITZBund的收入贡献在第四季度仍然微不足道，预计在2026年将成为更显著的增长动力，尤其是在2026年第四季度。指引表明，云收入增长预计将在2026财年加速至约10%（按货币单位计算）。 按子部门划分的云收入增长。私有云占IONOS云收入的30%，公有云占54%。 我们认为20%的中期复合年增长率（CAGR）目标是雄心勃勃的，管理层指出了两个关键驱动因素：主权云和产品扩张投资。关于主权云，我们已就此主题进行了详细阐述：欧洲科技主权：2026年会是脱钩之年吗？ 我们对欧洲云服务提供商的近期机遇仍持谨慎态度。公共部门合同不常见，收入通常确认缓慢。竞争也日益激烈，美国的超大规模企业正在欧洲扩展其主权云服务。最后，在私营部门，我们感觉到有预算分配给替代云服务提供商的意愿，但这主要局限于试点项目。此外，需求受到可扩展的基础设施即服务（IaaS）替代方案有限性的制约。 从 FY27 开始，IONOS 云服务的增长加速似乎高度依赖于 ITZBund 合同的扩大，而收入的延迟确认确实可能支持增长。但排除这种影响，在我们看来，云服务的基本需求仍然不确定。话说回来，IONOS 相对较低的收入基础（FY25 为 1.88 亿欧元）使其更容易实现更高的增长率比较。 易云谷保持着强劲的盈利能力和自由现金流状况 IONOS adj.EBITDA利润率36.8%，同比增长4个百分点，尽管营销费用较高。销售与管理费用（非IFRS）在2025财年达到集团收入的23%（较上年的19%）。 我们正通过强劲的市场转化、人工智能产品开发和云业务拓展来投资增长，同时扩大利润空间。（Patrick Heider，首席财务官，2025年第四季度财报电话会议） 我们对调整后EBITDA利润率的约40%中期目标仍持谨慎态度，因为可能需要增加对品牌/营销的再投资以维持中期增长。 运营资本（OpCF）转换率在2025财年（FY25）也保持健康，达到调整后EBITDA的84%（2024财年为81%）。管理层还表示，运营资本将发生变化，以在未来几年实现“中性”（2025财年为负值），这可能会为现金转换提供有利条件。 人工智能之路可能充满坎坷：来自美国同行（WIX和GoDaddy）的启示 美国同行的经验教训 WIX 于2024年3月推出了其首款面向网站建设者的AI工具。GoDaddy 于2024年2月推出了其“AIRO”工具，该工具旨在“自动化域名查找、网站建设和社交媒体帖子创建的过程”。 人工智能的推广可能可信地推动12-18个月的增长加速 鉴于其人工智能工具自推出以来成功将集团收入增长率维持在2025年12-14%的区间内，并在2025年末观察到略有增长加速。2025年6月收购Base44（一款氛围编码工具）对WIX 2025年下半年的营收增长（尽管影响微乎其微）产生了积极贡献，预计未来几个季度仍将有所贡献，同时客户总数在2024年末也加速增长。根据彭博（BBG）的共识预期，这表明Base44有望推动收入增长，使其维持在低至中双位数水平。与同行相比，WIX是一家高增长业务，截至2025财年，其总客户群达610万。 GoDaddy展现出更优越的发展轨迹，其集团增长在2025财年（FY25）加速至8%（相较于2023财年FY23的4%），尽管其总客户数在同比（Y/Y）基础上有所下降。GoDaddy正积极拓展高意向客户群体，其策略已从纯粹的规模扩张（即扩大总用户基数）转向此方向。需注意，GoDaddy拥有2000万“活跃客户”的用户基数仍高于IONOS。 基于WIX和GoDaddy的经验，我们认为随着IONOS向其600万以上用户推广AI，未来12至18个月可能出现增长加速。随着IONOS在2026年全面推广Momentum及其约10个AI代理，我们预计到2027财年，增长将可能加速至HSD%。 我们修订的WP&P预测将包含在2027财年实现7.5%的同比增长，相较于我们之前的预测增加了150个基点，因为我们看到了包括以下在内的低垂果实：1）向庞大的用户群进行增值销售，尤其是在2025年净新增客户超出预期之后；2）利用一站式模式，该模式能满足中小企业客户在人工智能和技术采用方面的局限性，这些客户通常更倾向于拥有全面客户支持的平台，而非人工智能替代方案。 然而，我们预计这一增长速度最早将在2028财年放缓至个位数中段水平，具体取决于新产品推出的成功以及竞争格局的演变。 在我们看来，净增客户带来的增长减速的可能性很大，因为向上销售的价值将超过获取新客户，尤其是在替代性AI工具可能进一步瓜分市场新客户蛋糕的情况下。 并购以扩展人工智能能力 威克斯（WIX）通过收购Base44来拓展其人工智能能力。我们了解到，易云（IONOS）和戈多加（GoDaddy）一直在内部培养其人工智能工具，并配备了专门工程师。随着广告技术业务（出售中）的进行，我们认为易云可以通过出售资产获得额外40亿至43亿欧元现金，这些资金可以重新分配用于并购，例如。 2024年6月，Base44以8000万美元的价格（现金支付）完成收购。在其作为独立公司运营的六个月内，据报道Base44用户增长至25万，并在前三周内达到1万用户。 网站建设和网页托管：竞争概览 IONOS的市场以其激烈且持续的竞争为特点，这体现在网站建设和网页托管领域，既有历史悠久的参与者，也有AI原生的挑战者。域名业务也难以避免地受到用于网络流量和搜索的新技术和替代系统的影响。 一站式服务（现有企业）与AI原生开放生态系统 类似 IONOS 或 GoDaddy 这样的现有企业，正通过一站式商业模式来巩固其市场份额