——信用周报20260622：评级调整的市场影响及风险研判

【债券周报】 评级调整的市场影响及风险研判 ❖2026年以来，监管针对评级行业的整治力度明显升级。近期外评跟踪季，评级下调带来的估值调整及机构被动出库风险需重点关注。 华创证券研究所 ❖近期评级调降及终止企业梳理 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、2026年至今共有11家发债主体外评下调，其中青岛上合控股发展集团有限公司、陕西西咸新区发展集团有限公司由AAA稳定下调至AA+负面。 2、今年4月1日至6月20日，共有85家尚有存量债的发债主体出现评级终止。其中5家评级终止主体的原评级为AAA，除上合控股目前没有外部主体评级外，其他4家主体均保留1-2家评级机构，暂无估值调整风险。 证券分析师：张晶晶邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 3、评级终止后有存续债券但无主体评级的企业共31家。 证券分析师：王紫宇邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 ❖评级调整后的市场影响复盘 1、上合控股评级终止后，估值大幅上行127BP，持续时间约24个交易日。估值修复拐点的触发因素主要为5月中旬传出化债利好，叠加债市环境较好，随后上合控股估值开始修复。经过约10个交易日，6月1日上合控股估值收益率下行至2.52%，较峰值修复77BP，后续进一步修复动能偏弱，目前估值收益率为2.51%，较评级终止前仍有49BP左右空间。 证券分析师：谢洁仪邮箱：xiejieyi@hcyjs.com执业编号：S0360526040002 从区域传染性看，上合控股估值调整主要影响胶州发债主体和青岛即墨城投，其他市级及区县主要主体受影响或可控。 证券分析师：王少华邮箱：wangshaohua@hcyjs.com执业编号：S0360526040007 2、西咸集团评级调降后，主体估值收益率从6月2日的2.06%上行至6月18日的2.82%，经过13个交易日，估值上行75BP，暂未出现企稳修复的信号。参考上合控股调整的时间和峰值，西咸集团估值或继续走高。 联系人：黄艳欣邮箱：huangyanxin@hcyjs.com 从区域传染性看，西咸新区主体受影响较大，西咸集团子公司估值调整幅度和西咸集团基本相当。省级主体陕西建工集团股份有限公司、陕西建工控股集团有限公司受影响较为明显，估值分别上行56BP、46BP。 相关研究报告 ❖哪些主体可能存在评级调降风险？ 《【华创固收】存单周报（0615-0621）：存单提价压力平复》2026-06-21《【华创固收】调整后利差压缩再现——债券周报20260621》2026-06-21《【华创固收】美伊局势阶段缓和，油价下挫——每周高频跟踪20260620》2026-06-20《【华创固收】估值测算或不止拟合，关注多因子修正方法——可转债周报20260615》2026-06-15《【华创固收】资金和赎回，扰动有多大？——债券周报20260614》2026-06-14 1、关注高利差的AAA主体：以2025年以来发行票面利率较发行时同期限国债利差大于200BP来定义高利差，共涉及30家AAA主体，114只债券。 2、关注存在非标舆情的AAA主体：梳理2025年至今有公开披露非标舆情且仍未解决的情况，其中剔除发生非标舆情且已解决的案例。作为融资方的发债主体共6家。子公司涉及非标舆情的发债主体共34家，其中AAA主体共11家，城投主体包括西安曲江文控、昆明交投、南京国投。 ❖后续展望及投资机会：现阶段的评级调整主要是监管针对评级行业自上而下的从严整治，评级公司需配合执行。从上合控股估值演化过程看，在有明确增量利好时或会出现估值拐点，可博弈评级下调主体估值调整到位后修复机会。 ❖信用策略：7月理财进场或驱动中短信用行情 展望后市，税期过后资金面趋于平稳，赎回压力缓和，后续进入三季度，政府债券发行加速，供给压力或放大。临近季度末理财回表，7月将迎来理财配债大月，或进一步驱动行情。 普信债方面，（1）3y以内品种当前信用利差仍处于2026年初以来偏上沿位置，7月理财进场或进一步驱动行情，可优先关注。（2）4-5y品种本周信用利差被动走阔，4.5-5yAA+及以上品种有凸点价值，可继续关注。（3）5y以上长久期普信债流动性偏弱，配置力量相对偏弱，暂未形成趋势性行情。负债端稳定性偏弱的机构需保持谨慎，保险资金可把握机会逢高增配。 银行二永债表现出“利率放大器”的特征，本周跟随利率债修复节奏较快。3-6y二永债较普信债超额利差为2-10BP，其中4y二永债超额利差7-10BP，6y二永债超额利差7BP，性价比最高，可重点关注。 ❖风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、评级调整的市场影响及风险研判.....................................................................................5 （一）近期评级调降及终止企业梳理.............................................................................5（二）评级调整后的市场影响复盘.................................................................................71、上合控股：估值上行127BP后修复77BP.............................................................72、西咸集团：估值上行75BP，暂未企稳.................................................................8（三）哪些主体可能存在评级调降风险？.....................................................................91、关注高利差的AAA主体........................................................................................92、关注存在非标舆情的AAA主体 ...........................................................................10（四）评级调整后续展望及投资机会...........................................................................11 二、信用策略：优先关注7月理财进场带来的3y以内品种利差压缩机会.....................12 （一）市场复盘：信用债收益率普遍下行，信用利差走势分化...............................12（二）后市展望：7月理财进场或驱动中短信用行情................................................14 三、重点政策及热点事件：中小银行资本债或将加速发行...............................................18 图表目录 图表1 2026年至今主体评级调降的发债企业....................................................................5图表2 2026年4月至今主体评级终止的发债主体............................................................6图表3 2026年4月至今AAA主体评级终止企业共5家..................................................6图表4 2026年4月至今主体评级终止后暂无主体评级的企业........................................7图表5青岛胶州城投主体估值收益率变化（%）..............................................................8图表6青岛主要城投主体估值收益率变化（%）..............................................................8图表7西安西咸新区城投主体估值收益率变化（%）......................................................9图表8陕西省主要发债主体估值收益率变化（%）..........................................................9图表9 2025年以来发行票面利率较发行时同期限国债利差大于200BP的AAA主体10图表10 2025年至今集团口径内有公开披露非标舆情且可能仍未解决的发债主体.....11图表11信用债收益率及信用利差走势.............................................................................12图表12信用债各品种收益率及利差变化.........................................................................13图表13机构对全量信用债现券净买入情况.....................................................................13图表14机构对3y以内企业债和中票现券净买入情况...................................................13图表15机构对3-5y企业债和中票现券净买入情况........................................................14图表16机构对5-7y企业债和中票现券净买入情况........................................................14图表17机构对7-10y企业债和中票现券净买入情况......................................................14图表18机构10y以上企业债和中票现券净买入情况.....................................................14图表19信用品种持有收益率对比.....................................................................................15图表20信用利差水平以及与2024年以来利差中位数差距...........................................16图表21 1-5y银行永续债较普信债超额利差（BP）........................................................17图表22 1-5y二级资本债较普信债超额利差（BP）........................................................17图表23机构1-3y其他债券（二永债为主）净买入........................................................17图表24