国债周度报告：资金面边际收紧，关注曲线走平机会

2026年6月7日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 近一周，曲线小幅走平。5年期以内品种收益率小幅上行，5-7年中期表现较强，10年期周内1.70%关口未破，30年期则跌至2.2%附近。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 6月以来债市核心驱动仍以资金面为主。央行自5月起加快中长期流动性回笼节奏，DR001目前徘徊于1.32%附近，周五资金面边际收紧，DR001上行至1.34%附近，央行回收冗余流动性，资金面边际收紧，但仍显著低于1.4%的政策利率，反映市场流动性整体宽裕，但资金面最为宽裕的阶段已经过去。 收益率表现方面，截至6月5日，5年期国债活跃券（260008）收益率报1.4125%附近，10年期国债活跃券（260005）报1.7180%附近，30年期国债活跃券（2600002）报2.2030%附近。 资金面方面，央行公开市场操作方面，央行周三周四连续两日OMO零投放，周五买断式逆回购缩量续作，净回笼3000亿元，OMO实现净投放。央行在资金面上的态度在呵护与约束中维持资金面的适度宽松。预计后期资金面或将呈现边际收敛而不收紧的状态，短债性价比正逐步降低。 基本面方面，周内没有基本面数据公布，4月经济数据除去PMI及出口表现偏强外，信贷及经济数据均出现边际回落。金融数据延续偏弱且弱于季节性表现，居民缩表加速，企业票据冲量，政府债不再起支撑作用，信贷及社融增速均下行。当前资金环境宽松、实体融资需求偏弱，4月经济数据普遍不及预期，决定了货币政策大概率延续支持性立场，将对债券现券表现形成底部支撑。 短期债市进入政策表述空窗期，宽货币落地概率不高，缺乏明确趋势性机会。资金利率下有底，预计边际收敛但不收紧，中短债性价比下降。当前30年与10年国债利差仍处高位，若“资产荒”格局延续，可关注收益率曲线小幅走平的机会。 债市行情回顾：..............................................................3国债期货指标跟踪：..........................................................5 资金面：..........................................................6 一季度货币政策报告：“适度宽松”基调不变，“降准降息”字样消失...............7 基本面跟踪：......................................................9 通胀：呈现明显输入性特征....................................................9信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量...............................11基本面：经济延续K形分化...................................................13 总结：...........................................................15 行情回顾 债市行情回顾： 近一周，曲线小幅走平。5年期以内品种收益率小幅上行，5-7年中期表现较强，10年期周内1.70%关口未破，30年期则跌至2.2%附近。节奏上周一市场交易偏弱PMI数据，长债整体高开，随后几日短债呈现震荡下跌，长债整体震荡偏强。 6月以来债市核心驱动仍以资金面为主。央行自5月起加快中长期流动性回笼节奏，DR001目前徘徊于1.32%附近，周五资金面边际收紧，DR001上行至1.34%附近，央行回收冗余流动性，资金面边际收紧，但仍显著低于1.4%的政策利率，反映市场流动性整体宽裕，但资金面最为宽裕的阶段已经过去。 收益率表现方面，截至6月5日，5年期国债活跃券（260008）收益率报1.4125%附近，10年期国债活跃券（260005）报1.7180%附近，30年期国债活跃券（2600002）报2.2030%附近。 资金面方面，央行公开市场操作方面，央行周三周四连续两日OMO零投放，周五买断式逆回购缩量续作，净回笼3000亿元，OMO实现净投放。央行在资金面上的态度在呵护与约束中维持资金面的适度宽松。预计后期资金面或将呈现边际收敛而不收紧的状态，短债性价比正逐步降低。 基本面方面，周内没有基本面数据公布，4月经济数据除去PMI及出口表现偏强外，信贷及经济数据均出现边际回落。金融数据延续偏弱且弱于季节性表现，居民缩表加速，企业票据冲量，政府债不再起支撑作用，信贷及社融增速均下行。当前资金环境宽松、实体融资需求偏弱，4月经济数据普遍不及预期，决定了货币政策大概率延续支持性立场，将对债券现券表现形成底部支撑。 短期债市进入政策表述空窗期，宽货币落地概率不高，缺乏明确趋势性机会。资金利率下有底，预计边际收敛但不收紧，中短债性价比下降。当前30年与10年国债利差仍处高位，若“资产荒”格局延续，可关注收益率曲线小幅走平的机会。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 国债期货指标跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资金面： 央行公开市场操作方面，央行周三周四连续两日OMO零投放，周五买断式逆回购缩量续作，净回笼3000亿元，OMO实现净投放。央行在资金面上的态度在呵护与约束中维持资金面的适度宽松。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 政策面： 一季度货币政策报告：“适度宽松”基调不变，“降准降息”字样消失 5月11日，央行发布一季度货币政策报告，央行货币政策态度延续适度宽松，强调政策协同，但降准降息字样消失。 对于宏观形势的表述，外部形势判断从“不确定性增多”升级为“地缘政治风险持续上升+输入型通胀”，通胀叙事显著强化。 对于通胀：表述新增“供给冲击和输入性通胀压力有所显现”，结合4月PPI涨幅超预期，央行已将输入性通胀纳入观察范围。我们认为若后期输入性通胀持续高企，或限制央行货币政策，但目前影响相对有限，。 对于货币政策的表述，延续“适度宽松”的政策总基调不变，但对于“降准降息”的相关表述删除，政策更倾向协同发力，结构性货币政策工具替代总量的节奏仍将延续，短期双降落空已是基本预期，且当前资金利率维持地位，降准降息必要性也不高。对于政策协同，我们认为后期市场也无需担心政府债发行对于流动性的影响，央行仍以呵护为主。 对于利率水平，本次货币政策会议强调以“隔夜利率”DR001为观察点，明确指出“隔夜利率”在政策利率附近运行，较前次“短期货币市场利率”的表述进一步缩窄范围。央行同时表示“一季度货币市场隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行，3月末DR001为1.27%，是近几年季末较低水平，为经济持续向好向优创造了适宜的流动性环境。”我们理解为，“适宜的流动性环境”指DR001可以低于OMO，央行并无流动性收紧的意图，但目前DR001已接近理论下限，进一步下行空间有限。 资料来源：wind、创元研究 基本面跟踪： 通胀：呈现明显输入性特征 5月11日，国家统计局公布通胀数据，4月CPI及PPI涨幅均超出市场预期。CPI同比+1.2%，前值+1.0%，PPI同比+2.8%，前值+0.5%，PPI涨幅显著抬升。 资料来源：wind、创元研究 4月CPI同比+1.2%，环比+0.3%。分项中，能源价格上涨带动交通通信等出行服务类价格上行，同时受假期和部分地区春假影响，出行服务需求明显增加带来相应机票住宿等价格的上涨，成为4月CPI上行的主要拉动项，有效对冲了食品价格下跌。核心CPI则继续保持温和上涨（+1.2%）。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 4月PPI同比+2.8%（前值为0.5%），连续2个月为正。PPI环比上涨1.7%，已连续7个月上涨，涨幅比上月扩大0.7个百分点。4月份主要行业中，受国际原油等价格大幅上涨影响，国内石油相关行业价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨16.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨8.3%，涨幅比上月分别扩大2.7个、10.6个和4.7个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。PPI分项中，生产资料与生活资料价格涨幅继续劈叉，其中生产资料PPI当月同比+3.8%，涨幅较上月扩大2.8个百分点，生活资料PPI同比-1.0%，降幅较上月收窄0.3个百分点。生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍，输入性通胀特征明显。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量 央行发布4月金融数据，新增社会融资规模6245亿元，同比少增5354亿元，存量同比增速下行0.1个百分点至7.8%；新增人民币贷款-100亿元，同比少增2900亿元，存量同比增速回落0.1个百分点至5.6%；4月虽为“信贷”淡季，但表现仍弱于季节性水平。 4月，新增社融同比-5354亿元，其中表内融资同比-4576亿元，表外融资合计同比-2823亿元，直接融资中企业债券融资同比+2180亿元，政府债券融资同比-688亿元。年初至今累计社融资金投放同比少增8832亿元，从分项看人民币信贷以及政府债券为主要的拖累项。 具体看人民币贷款口径数据，4月新增人民币贷款同比-2900亿元，其中居民户同比-2653亿元（中长期同比少增带动），企业户同比-2200亿元（中长贷同比-6600亿元，票据冲量同比多增4088亿元）。1-4月累计新增人民币贷款同比-14700亿元，其中居民户缩表过万亿元。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 货币增速方面，M1同比增长5.0%，较上月下降0.1pct，M2同比增长8.6%，较上月提升0.1pct。M2-M1剪刀差保持在相对低位，说明资金活化程度不低。 存款方面，今年以来，居民存款与非银存款增速分化，居民资金正在加速从银行表内向非银体系迁移。截至4月末，居民定存同比多减5336亿元，非银存款同比多增8990亿元，从理财规模增量高于季节性、上证所新增开户数与新成立偏股基金份额同比改善来看，4月居民定存可能搬家进入股债两个市场，存款搬家延续。同时，存款类金融机构存款增速边际回升，而贷款增速仍处低位，反映实体融资需求偏弱与银行负债增长放缓并存，银行存贷差继续扩大。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 基本面：经济延续K形分化 4月经济数据明显转弱，经济结构呈现明显分化，供强需弱，外需强内需弱的结构性分化仍明显。产出增速回落程度小于内需中社零和固定资产投资回落程度，这与4月出口数据保持强劲有关。 资料来源：wind、创元研究 消费方面，4月消费数据明显低于预期，4月社零当月同比增0.2%，预期增2%，分项中国补类别的建材，汽车，家具家电等产品消费均出现10%以上的退坡，也显示房地产配套需求偏弱。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 投资方面，1-4月固定资产投资转跌，根据测算4月单月固定资产投资同比跌8%，其中房地产开发投资同比跌20.1%（前值跌11.3%）、基建投资同比跌4.9%（前值增7.2%）、制造业投资同比跌4.3%（