国债周度报告：资金面边际收紧，关注曲线走平机会

2026年5月24日 国债周度报告 报告要点： 创元研究 行情回顾： 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 5月以来债市核心驱动仍以资金面为主。央行自5月起加快中长期流动性回笼节奏，DR001较4月末1.21%的低位小幅回升至5月22日的1.32%附近，央行回收冗余流动性，叠加税期影响，资金面边际收紧，但仍显著低于1.4%的政策利率，反映市场流动性整体宽裕。 收益率方面，截至5月22日，5年期国债活跃券（260008）收益率报1.45%附近，10年期国债活跃券（260005）报1.74%附近，30年期国债活跃券（2600002）报2.24%附近，周内曲线小幅走平。 资金面方面，本轮债市行情的核心支撑来自央行“支持性”货币政策立场。宽货币前置，信贷进入淡季，人民币升值带动结汇需求抬升，进一步推升银行间流动性水位。5月以来央行加速中长期资金回笼，截至目前买断式合计净回笼1万亿元；5月下旬仍有5000亿元MLF到期，到期压力不低，随着央行净回笼推进，资金利率进一步下行空间受限。央行一季度货币政策报告明确“隔夜利率”要在政策利率附近运行，DR001在接近理论下限后已有回升。 基本面方面，4月经济数据全数公布，除去PMI及出口表现偏强外，信贷及经济数据均出现边际回落。金融数据延续偏弱且弱于季节性表现，居民缩表加速，企业票据冲量，政府债不再起支撑作用，信贷及社融增速均下行。当前资金环境宽松、实体融资需求偏弱，4月经济数据普遍不及预期，决定了货币政策大概率延续支持性立场，将对债券现券表现形成底部支撑。 短期债市进入政策空窗期，宽货币落地概率不高，缺乏明确趋势性机会。资金利率下有底，5月下旬预计边际收敛但不收紧，中短债性价比下降。当前30年与10年国债利差仍处高位，若“资产荒”格局延续，可关注收益率曲线小幅走平的机会。 债市行情回顾：..............................................................3国债期货指标跟踪：..........................................................5 政策面：..........................................................6 一季度货币政策报告：“适度宽松”基调不变，“降准降息”字样消失...............6 信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量...............................11 经济基本面.................................................................13 月度回顾 债市行情回顾： 5月以来债市核心驱动仍以资金面为主。央行自5月起加快中长期流动性回笼节奏，DR001较4月末1.21%的低位小幅回升至5月22日的1.32%附近，央行回收冗余流动性，叠加税期影响，资金面边际收紧，但仍显著低于1.4%的政策利率，反映市场流动性整体宽裕。 收益率表现方面，截至5月22日，5年期国债活跃券（260008）收益率报1.45%附近，10年期国债活跃券（260005）报1.74%附近，30年期国债活跃券（2600002）报2.24%附近。，周内曲线小幅走平。 资金面方面，本轮债市行情的核心支撑来自央行“支持性”货币政策立场。今年宽货币节奏前置，4月信贷进入季节性淡季，叠加人民币升值带动结汇需求抬升，进一步推升银行间流动性水位。5月以来央行加速中长期资金回笼，截至目前买断式逆回购合计净回笼1万亿元，规模超前两个月总和；5月下旬仍有5000亿元MLF到期，中长期资金到期压力不低，随着央行净回笼推进，资金利率进一步下行空间受限。央行一季度货币政策报告明确“隔夜利率”要在政策利率附近运行，目前DR001已接近理论下限，预计资金面或将呈现边际收敛而不收紧的状态，短债性价比正逐步降低。 基本面方面，4月经济数据全数公布，除去PMI及出口表现偏强外，信贷及经济数据均出现边际回落。金融数据延续偏弱且弱于季节性表现，居民缩表加速，企业票据冲量，政府债不再起支撑作用，信贷及社融增速均下行。当前资金环境宽松、实体融资需求偏弱，4月经济数据普遍不及预期，决定了货币政策大概率延续支持性立场，将对债券现券表现形成底部支撑。 短期债市进入政策表述空窗期，宽货币落地概率不高，缺乏明确趋势性机会。资金利率下有底，5月下旬预计边际收敛但不收紧，中短债性价比下降。当前30年与10年国债利差仍处高位，若“资产荒”格局延续，可关注收益率曲线小幅走平的机会。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 国债期货指标跟踪： 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 政策面： 一季度货币政策报告：“适度宽松”基调不变，“降准降息”字样消失 5月11日，央行发布一季度货币政策报告，央行货币政策态度延续适度宽松，强调政策协同，但降准降息字样消失。 对于宏观形势的表述，外部形势判断从“不确定性增多”升级为“地缘政治风险持续上升+输入型通胀”，通胀叙事显著强化。 对于通胀：表述新增“供给冲击和输入性通胀压力有所显现”，结合4月PPI涨幅超预期，央行已将输入性通胀纳入观察范围。我们认为若后期输入性通胀持续高企，或限制央行货币政策，但目前影响相对有限，。 对于货币政策的表述，延续“适度宽松”的政策总基调不变，但对于“降准降息”的相关表述删除，政策更倾向协同发力，结构性货币政策工具替代总量的节奏仍将延续，短期双降落空已是基本预期，且当前资金利率维持地位，降准降息必要性也不高。对于政策协同，我们认为后期市场也无需担心政府债发行对于流动性的影响，央行仍以呵护为主。 对于利率水平，本次货币政策会议强调以“隔夜利率”DR001为观察点，明确指出“隔夜利率”在政策利率附近运行，较前次“短期货币市场利率”的表述进一步缩窄范围。央行同时表示“一季度货币市场隔夜利率在略低于央行政策利率水平附近运行，3月末DR001为1.27%，是近几年季末较低 水平，为经济持续向好向优创造了适宜的流动性环境。”我们理解为，“适宜的流动性环境”指DR001可以低于OMO，央行并无流动性收紧的意图，但目前DR001已接近理论下限，进一步下行空间有限。 资料来源：wind、创元研究 基本面跟踪： 通胀：4月通胀超预期回升 5月11日，国家统计局公布通胀数据，4月CPI及PPI涨幅均超出市场预期。CPI同比+1.2%，前值+1.0%，PPI同比+2.8%，前值+0.5%，PPI涨幅显著抬升。 资料来源：wind、创元研究 4月CPI同比+1.2%，环比+0.3%。分项中，能源价格上涨带动交通通信等出行服务类价格上行，同时受假期和部分地区春假影响，出行服务需求明显增加带来相应机票住宿等价格的上涨，成为4月CPI上行的主要拉动项，有效对冲了食品价格下跌。核心CPI则继续保持温和上涨（+1.2%）。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 4月PPI同比+2.8%（前值为0.5%），连续2个月为正。PPI环比上涨1.7%，已连续7个月上涨，涨幅比上月扩大0.7个百分点。4月份主要行业中，受国际原油等价格大幅上涨影响，国内石油相关行业价格快速上行，其中石油和天然气开采业价格环比上涨18.5%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨16.4%，化学原料和化学制品制造业价格上涨8.3%，涨幅比上月分别扩大2.7个、10.6个和4.7个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。PPI分项中，生产资料与生活资料价格涨幅继续劈叉，其中生产资料PPI当月同比+3.8%，涨幅较上月扩大2.8个百分点，生活资料PPI同比-1.0%，降幅较上月收窄0.3个百分点。生产环节成本涨价向下游价格传导依旧面临阻碍，输入性通胀特征明显。后期仍需关注上游涨价向下游的传导情况。 资料来源：Wind、创元研究 信贷：弱于季节性，居民加速缩表，企业票据冲量 央行发布4月金融数据，新增社会融资规模6245万亿元，同比少增5354亿元，存量同比增速下行0.1个百分点至7.8%；新增人民币贷款-100亿元，同比少增2900亿元，存量同比增速回落0.1个百分点至5.6%；4月虽为“信贷”淡季，但表现仍弱于季节性水平。 4月，新增社融同比-5354亿元，其中表内融资同比-4576亿元，表外融资合计同比-2823亿元，直接融资中企业债券融资同比+2180亿元，政府债券融资同比-688亿元。年初至今累计社融资金投放同比少增8832亿元，从分项看人民币信贷以及政府债券为主要的拖累项。 具体看人民币贷款口径数据，4月新增人民币贷款同比-2900亿元，其中居民户同比-2653亿元（中长期同比少增带动），企业户同比-2200亿元（中长贷同比-6600亿元，票据冲量同比多增4088亿元）。1-4月累计新增人民币贷款同比-14700亿元，其中居民户缩表过万亿元。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 货币增速方面，M1同比增长5.0%，较上月下降0.1pct，M2同比增长8.6%，较上月提升0.1pct。M2-M1剪刀差保持在相对低位，说明资金活化程度不低。在各项存款中，居民部门定存同比多减5336亿元，非银存款同比多增8990亿元，从理财规模增量高于季节性、上证所新增开户数与新成立偏股基金份额同比改善来看，4月居民定存可能搬家进入股债两个市场，存款搬家延续。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 经济基本面 4月经济数据明显转弱，经济结构呈现明显分化，供强需弱，外需强内需弱的结构性分化仍明显。产出增速回落程度小于内需中社零和固定资产投资回落程度，这与4月出口数据保持强劲有关。 资料来源：wind、创元研究 消费方面，4月消费数据明显低于预期，4月社零当月同比增0.2%，预期增2%，分项中国补类别的建材，汽车，家具家电等产品消费均出现10%以上的退坡，也显示房地产配套需求偏弱。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 投资方面，1-4月固定资产投资转跌，根据测算4月单月固定资产投资同比跌8%，其中房地产开发投资同比跌20.1%（前值跌11.3%）、基建投资同比跌4.9%（前值增7.2%）、制造业投资同比跌4.3%（前值增4.9%）。 而对于债市而言，当前基本面表现仍需要低利率环境的呵护，债市仍存在底部支撑的重要原因之一。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 创元研究团队介绍： 许红萍，创元期货研究院院长，10年以上期货研究经验，5年以上专业的大宗商品、资产配置和研究团队投研一体化运营经验。擅长有色金属研究，曾在有色金属报、期货日报、文华财经、商报网等刊物上发表了大量研究论文、调研报告及评论文章；选获2013年上海期货交易所铝优秀分析师、2014年上海期货交易所有色金属优秀分析师（团队）。（从业资格号：F03102278） 廉超，创元期货研究院联席院长，经济学硕士，郑州商品交易所高级分析师，十几年期货市场研究和交易经验，多次穿越期货市场牛熊市。（从业资格号：F03094491；投资咨询证号：Z0017395） 创元宏观金融组： 刘钇含，股指期货研究员，英国利物浦大学金融数学硕