有色行业2026年中期投资策略：过程筚路蓝缕，结果水到渠成

西部证券研发中心2026年6月22日 分析师|刘博S0800523090001邮箱地址：liubo@research.xbmail.com.cn分析师|李柔璇S0800524100003邮箱地址：lirouxuan@research.xbmail.com.cn 核心结论 •一、基本金属 ✓铜：产业逻辑支撑价格强势，宏观因素虽有扰动但不改上涨趋势；资本开支低迷+矿难频发+资源民族主义，供给和量增趋紧。 ✓铝：内外价差扩大+铝材出口激增+国内去库，右侧信号已出现；几内亚铝土矿政策扰动，导致铝供给端不确定性进一步增强。 •二、贵金属 ✓黄金：缺乏宏观叙事使得ETF流出，但最困难阶段大概率已经过去；在短期下跌中寻找价值，中长期坚定看好金价长牛趋势。 ✓白银：金融属性决定银价趋势，中长期来看有望跟随黄金价格上行。 •三、能源金属 ✓碳酸锂：需求仍在持续增长，供给端中国产能和项目集中释放；需求端5、6月锂电池排产略超预期，5月份库存继续去化，我们认为这一轮碳酸锂的行情远远没有结束。 •四、战略金属、金属和新材料：基本面平稳，稀土旺季来临，有望迎来价格上涨趋势；在AI赋能和各国均追求产业链自主的大环境下，战略金属和小金属有望迎来一轮估值重构的机遇。 •风险提示：全球经济复苏不及预期、地缘政治风险、政策风险、企业经营不确定性、原材料价格上升等。 01工业金属：铜价易涨难跌，铝右侧信号已出现 贵金属：缺乏宏观叙事，但是最困难阶段已过02 CONTENTS目录CONTENTS目录 能源金属：电池排产略超预期，库存继续去化03 战略金属：短期Q3旺季来临，有望迎上涨趋势04 金属和新材料：AI赋能，高端合金产业迎新机遇05 工业金属：铜——产业逻辑支撑价格强势，宏观因素虽有扰动但不改上涨趋势 ➢价格表现：2025年，LME铜价从8781.50美元/吨上涨至12496.50美元/吨，涨幅为42.30%（同期沪铜涨幅为33.11%），基本上保持全年上涨趋势；2026年1月1日至今，LME铜价从12460.50美元/吨上涨至13517.00美元/吨，涨幅为8.48%（同期沪铜涨幅为5.55%），维持上涨趋势。 ✓价格下跌往往是宏观事件导致，且较快修复：铜价两次明显下跌，一次是2025年3月的关税战，一次是2026年3月的美伊冲突，均是宏观事件，且之后价格均较快修复。 ✓价格上涨往往是供给冲击或者需求拉动：2025年Q4和2026年Q1铜价快速上涨，一次是因为矿难+关税担忧；一次是因为硫酸价格上涨成本拉动。 ➢总体来看：产业逻辑支撑铜价中枢上移，目前仍处上涨趋势中，宏观因素扰动但不改铜价上涨趋势，且冲击之后往往较快修复。 工业金属：铜——产业逻辑支撑价格强势，宏观因素虽有扰动但不改上涨趋势 ➢回顾过去：我们认为铜价主要由四大逻辑驱动：供给扰动、能源转型与AI产业叙事、降息预期以及美国铜关税预期，而当前四者出现了一定分歧。一方面油价抬升加剧通胀，降息预期有所变化，叠加全球铜高库存，铜价上行有所承压。而另一方面供给端迎来低增量、硫酸短缺、物流受阻三重压制，海外矿山复产不及预期，铜矿增量稀缺，加之6月底美国关税政策落地在即，内外价差拉大带动货源赴美，强力托底铜价，短期内形成了上有顶，下有底的格局。 ➢价格展望：当前伦铜已站稳13000美元/吨以上、沪铜稳居10万元/吨上方，处在历史高位区间和铜矿激励价格上方；往后来看，我们预期仍以震荡为主、铜价易涨难跌，LME铜短期中性小区间预计在1.2-1.4万美元/吨震荡，极端情况我们假设在1.0-1.6万美元/吨区间震荡，如果要持续往上突破前高，仍需终端需求及宏观环境有进一步明显边际改善。不过在供给高脆弱性、以及AI及能源转型的产业背景下，下行空间也非常有限，如果在宏观冲击下短期快速下行，我们认为更多是上车机会。 工业金属：铜——资本开支低迷+矿难频发+资源民族主义，供给和量增趋紧 ➢矿难事故频发拖累行业产量增长：我们统计全球前十大铜矿公司的产量指引，假设产量指引全部如期完成，则2024-2027年铜产量CAGR为0.88%；实际上，2025年和2026年矿难事故频发、供给端扰动层出不穷，我们认为未来实际铜矿行业产量CAGR可能在1%上下。 ➢海外铜企资本开支连续多年位于低位：铜矿企业从资本开支到资源产出，大概需要3-5年，2016-2021年全球主要铜企的资本开支多年维持低位，对铜供给形成长期约束。 ➢资源民族主义和ESG的要求也限制行业产量：在资源民族主义持续抬头、ESG要求显著提升，资源开发所面临的复杂度不断提升的背景下，铜矿资源开发难度也在不断增加，单吨铜资本开支出现了明显提升，资本开支周期也将对铜供给形成长期约束。 需求拉动：考虑AI，2026-2028年铜的需求增速分别为2.1%、3.3%、3.7% 供需平衡表：2026-2028供需短缺日益严重，产业逻辑坚实、铜价易涨难跌 推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业等 ➢紫金矿业：金铜锂三轮驱动，抗周期属性与成长力双强化。1）矿产金：海外并购矿山逐步释放产能，叠加后续并购落地，产量增长确定性高，2028年目标130-140吨，25-28年CAGR13%~16%；2）矿产铜：高基数下稳健增长，全球产能扩张路径清晰，2028年目标150-160万吨，CAGR11%~14%；3）碳酸锂：从0到1规模化突破，正进入产能释放期，25年碳酸锂产量2.55万吨，26年计划12万吨（同比+370%），28年目标27-32万吨，三年复合增速超120%。 ➢洛阳钼业：铜+黄金”双核布局，并购扩张与产能升级双轮驱动。2025年公司提出“多品种、多国家、多阶段”并购战略，聚焦“铜+黄金”两极布局并取得重大突破。黄金方面，2025年6月公司完成了奥丁矿业收购，12月又宣布以10.15亿美元并购巴西3个黄金资产（在产），并明确2026年6-8吨产量目标，待未来奥丁矿业投产后，叠加巴西金矿，公司黄金年产量近20吨。铜方面，2026年公司铜金属产量指引76-82万吨，有望提前兑现80万吨产铜目标；同时公司也正推进刚果（金）KFM二期、规划TFM三期项目，并向2028年百万吨铜产能迈进。黄金布局拓展盈利赛道，铜产能扩张强化龙头优势，预计将为公司长期盈利增长提供强劲动力。 ➢金诚信：矿服业务修复兑现，资源放量延续高增。1）矿服业务：受项目调整、停工等因素影响，2025年公司矿服业务毛利承压。但在2026年一季度矿服营收、毛利同比双双增长，经营显著回暖。同时公司也正持续推进大客户、大项目战略，新签合同体量可观，海外布局根基稳固，长期增长动力充足。2）资源业务：公司第二轮资源项目集中建设正拉开序幕，扩产计划明确。中短期来看，鲁班比铜矿提产改造、L矿西区稳产达产，是近年的工作重点。远期来看，L矿东区、鲁班比铜矿达产和哥伦比亚SanMatias项目预计将继续贡献增量，扩产计划明确。 ➢西部矿业：玉龙+茶亭新旧项目接力高增，资源厚储开启成长新周期。2025年旗下铅、锌、钼、金矿产产量均实现同比增长，仅矿产铜短期小幅下滑，其中玉龙铜业贡献九成以上矿产铜产量，是业绩核心支柱，2025年该矿山新增铜资源超131万吨，资源底蕴进一步增厚。此外，公司耗资86.09亿元拿下安徽茶亭大型铜金探矿权，新增铜、金资源储量可观，深部找矿潜力大，将作为“十五五”重点后备项目。产能方面，玉龙铜矿三期预计2026年底完工，届时选矿产能将显著提升。茶亭矿后续开发落地后，将与玉龙铜矿形成产能梯次布局，两大项目接力释放增量，为铜业务长期稳健发展提供坚实保障。 工业金属：铝——内外价差扩大+铝材出口激增+国内去库，右侧信号已出现 ➢内外价差扩大：截至2026年5月29日，沪铝价格为24317元/吨、LME铝价为3674美元/吨，沪伦比值已经跌破6.6，内外价差进一步扩大。LME现货铝价较三个月期货升水飙升至每吨97美元，达到2007年以来最高水平，同时交易所库存大幅下滑，目前正接近历史低位。 ➢铝材出口激增：中国海关总署数据，2026年4月中国出口铝板带箔总计44.23万吨，环比增长16.1%，同比增长10.3%。其中铝板带、片出口32.79万吨，环比增长18.1%，同比增长17.6%；下游对23500-24000元/吨的接受程度较高，国内去库加速在即。 ➢国内即将去库：5月15、22、29日，上期所铝库存分别为50.89、51.58、51.64万吨，环比增速分别为3.29%、1.36%、0.12%，库存累积速度在变慢，结合我们在前文中介绍的4月以来铝材出口激增，国内去库拐点已经到来，铝相关资产进入右侧阶段。 工业金属：铝——几内亚铝土矿政策扰动，导致铝供给端不确定性进一步增强 ✓出口管制并非简单的“一刀切”：其核心条款是将2026年铝土矿出口总量上限定为1.5亿吨，较2025年实际出口量减少约3300万吨，降幅达18%。同时，政府推出“几内亚铝土矿指数”增强定价话语权，并要求50%以上的出口由国有航运公司承运。✓同时，几内亚政府要求外资矿企在当地建设氧化铝厂：目前已有三座新设施处于规划或建设阶段，目标新增五座炼厂、总计720万吨氧化铝产能。长远来看，几内亚计划从“卖矿”走向“卖加工品”。 ➢铝供给端的不确定性增强：受到美伊战争的影响，中东地区电解铝年化停产规模已达约300万吨，由于铝冶炼的复产周期远长于石油或多数采矿，2026年全球原铝供给同比收缩约1%已成为大概率事件，铝市正面临“近年来较强的供给端看涨格局”。 工业金属：铝——一体化更符合产业发展趋势和方向，ROE稳定+红利资产 推荐标的：中国宏桥、云铝股份、华峰铝业、神火股份等 ➢中国宏桥：连续回购重视股东回报，派息意愿+派息能力+铝价看涨。1）行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在；2）公司α：一体化稳定盈利、自备电降成本，顺应产业发展趋势搬迁云南；我们预计2026-2028年公司EPS分别为3.24、3.50、3.78元，PE分别为6、6、5倍，维持“买入”评级。风险提示：全球经济复苏情况、政策风险、项目进展、原材料价格扰动等。 ➢云铝股份：量增确定性强（弹性）+报表质量改善（分红）+绿电资源优势。1）行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在；2）公司α：业绩既有增长、更有质量，分红比例逐年提升重视股东回报；我们预计2026-2028年公司EPS分别为3.54、3.79、4.06元，PE分别为7、6、6倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求和在建项目不达预期、原材料扰动、竞争格局恶化等。 ➢华峰铝业：高端（定制）化、国际化，上游布局原材料、下游绑定Tier 1。1）历史表现：我们选取铝加工行业具有代表性的几家龙头公司作为比较（华峰铝业、银邦股份、明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份），从营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE、单吨毛利等多项指标来看，2017-2023年，无论是成长性，还是盈利性，华峰铝业表现均较为优秀。2）汇兑损益+资产减值损失拖累业绩表现，展望未来，新能源汽车产业高景气，赋能公司核心业务发展；多领域应用拓宽，打开铝热传输材料成长空间；我们预测公司2026-2028年EPS分别为1.47、1.79、2.17元，对应PE分别为11、9、7倍，维持“买入”评级。风险提示：汽车销量和电动化率不达预期、原材料和汇率扰动、竞争恶化等。 ➢神火股份：电解铝价格上涨+氧化铝价格下跌，公司业绩显著超出市场预期。1）行业β：电解铝环节产能受限、景气度较高，长期来看稀缺性一直存在；2）公司α：2026年公司电解铝资产表现超预期，同时煤炭资产计提减值后轻装上阵，积极寻找优质煤炭资源与电解铝产能指标，我们预计2026-2028公司EPS分别为3.76、4.04、4.62元，PE分别为6、6、5倍，维持“买入”评级。风险提示：煤、铝的需求不达预期、供给端扰动；原材料价格大幅波动等。 01工业金属：铜价易涨难跌，铝右侧信