英伟达NVDA：GTC大会核心要点解读，Token经济时代已至

英伟达公司 (NVDA) 公司动态 Price: $172.70Price Target: $300.00权益研究 2026年3月23日 我们从GTC上得到的要点——代币经济时代已来临 评分：超重 非结构化查询：非视觉显示适配器本周我们荣幸参加了NVIDIA在圣何塞举办的GTC活动——也被称为AI界的超级碗。从宏观角度来看，上周的活动清楚地表明了以下几点：1）具身智能（以OpenClaw驱动ChatGPT为标志）正在兴起，正开启代币经济的时代；2）在这个新时代，代币生成成为公司的主要利润增长点，而那些能以最高“每秒每瓦代币数”生成效率的企业将占据结构性优势；3）NVIDIA通过其极致的协同设计和平台化方法，为AI工场的建设提供了业界领先的经济学效益——在一个能源受限的世界里，这是一个日益重要的动态；4）NVIDIA正以前所未有的速度执行创新，推动帕累托曲线向上向外延伸（强化代币经济），并实现AI加速普及。 C.J. Muse212-915-1935CJ.Muse@cantor.com研究员 212-610-2416Matthew.Prisco@cantor.com马修·普里斯科 从股票市场角度看，市场持续关注“峰值”担忧，传递出客户过度消费且增长不可持续的信号——导致股价在过去9个月内大致持平，尽管同期NVDA的每股收益（EPS）预期增长了约70%，这一情况似乎因Jensen对实际市场需求有深入了解而让他感到明显的挫败。但展望NVDA的未来，我们认为其将继续发布强劲的超出预期业绩和调高预期，且当前业绩有显著提升空间。此外，我们看到了积极的催化剂，包括：1）超大规模企业（hyperscalers）在AI应用上取得成功的迹象，重点关注营收和运营支出（OM）增长；2）代币和GPU定价（计算能力仍供不应求）；3）回购情绪改善（我们希望管理层能像苹果2013年那样，概述通过回购返还自由现金流的多年度承诺）。因此，我们继续全力看好NVDA，重申增持评级、300美元目标价以及首选股地位，预计随着代币经济起飞，未来12个月内其股价将有显著上涨空间。 720-320-9242jamison.phillips-crone@cantor.com菲利普斯-克罗恩·贾米森，CFA 212-829-5456Nick.Monroe@cantor.com尼克·门罗 美元（REV）2026年1月 $44,062.0 $78,000.0E $118,575.0 十大核心要点：1) AI基础设施成为代币经济中的关键利润中心2) OpenClaw是Agent的ChatGPT时刻；NemoClaw展示出NVDA以光速创新的能力 市场似乎并未完全理解或重视这一点），8）股价表现显然让 Jensen和 NVDA 感到沮丧；我们认为他们沮丧是理所当然的，9）NVDA 正开始做它能做的事——提升每股收益（EPS）“质量”，并增加资本回报（但我们认为他们可以做得更多），10）利润率结构保持完好，随着NVDA 持续驱动 X 因子表现并为客户带来行业领先的卓越价值，**额外消息** 中国批准已获通过。 我们参加GTC的要点总结——代币经济时代已来临 本周我们荣幸参加了英伟达（NVDA）在圣何塞举办的GTC活动——这是一场座无虚席、参与人数超过3万人的盛会。在众多活动和展示中，我们感受到围绕人工智能（AI）机遇的兴奋情绪，尤其是在考虑到OpenClaw等创新以及即将到来的Agentic AI转折点时——这非常重要，它标志着从理论AI向现在经济盈利AI的过渡。在这个框架下，随着飞轮的转动和英伟达对其极端协同设计策略的极致执行，NVDA作为AI平台公司的主导地位只会进一步巩固，从而与它的“竞争对手”拉开更大差距。在一个电力受限的世界里，所有关注点都应放在每瓦每秒的算力（tokens per second per watt）上，而英伟达的产品在这里显然表现突出。从股票角度看，市场继续关注“峰值”担忧，并明确传递出一种信念：客户支出过度且增长不可持续——导致股价在过去9个月内大致持平，尽管同期英伟达的2027财年每股收益（EPS）预期增长了约70%，这一事实模式似乎让杰森（Jensen）感到明显挫败，因为他了解实际市场需求。我们认为，过去一周英伟达及其合作伙伴、客户、供应商的评论与这一观点截然相反，但无论如何，该观点暂时仍影响着股价。在此背景下，我们在本报告中提供了本周活动的十大要点，但总体而言…… 从根本层面来看，随着我们进入代币经济时代，终端需求依然无法满足，预计将随着时间的推移变得更加多元化，而英伟达（NVDA）正日益成为这一切的关键推动者和受益者。从产品层面来看，英伟达在其平台上推出了一系列新产品，提升了公司的性能领导力（每瓦每秒代币数是最重要的指标），推动了帕累托曲线，并使客户能够采用人工智能。从财务层面来看，英伟达将Rubin/Blackwell的未完成订单更新至2027年超过1万亿美元，这一数字本质上表明，目前的共识是该数字的底线，而来自LPX、CPX、Groq、VR Ultra、Vera独立设备等（这些未包含在超过1万亿美元的数字中）的潜力以及未来21个月内将肯定会累积的进一步订单，将支持我们相信2027年数据中心收入将接近6000-7000亿美元，这相当于每股收益超过15美元（对比目前的共识10.79美元）。 随着市场关注NVDA名称的下一步发展，我们相信NVDA将继续发布强劲的业绩超出预期和股价上涨，未来业绩将有显著提升。但为了获得这一持续每股收益增长的回报，我们认为真正的催化剂将是自主AI业务的收入/利润更显著地影响客户——这将支撑可持续性预期，并允许市盈率重新调整到一个更理性的水平，而目前NVDA的交易市盈率约为我们2027年每股收益超预期情景的12倍。我们还关注资本回报率的提高作为一个潜在的正向催化剂，2026年50%的自由现金流回报将允许NVDA回购约LSD%的公司股份，并且未来三年可能继续这一回购计划，允许回购的公司股份接近约10%。因此，我们仍然对NVDA的评级持全仓买入态度，重申增持评级、300美元的目标价，以及首选股，随着代币经济在接下来12个月内起飞，NVDA将有显著的上行空间。 我们从GTC主旨演讲、问答环节、晚宴及研讨会中提炼出的十大核心要点 1. AI基础设施成为代币经济中的关键利润中心 首先出现了生成式人工智能，接着是基于时间的推理，现在则是智能体和代币经济。这次转变意义重大，因为我们已经进入了计算从传统成本中心转变为特定公司内部营收和利润增长实体的时代。正如詹森所强调的，在这个新范式下，计算即收入。因此，在持续面临电力限制（即需要在数据中心电力封装内最大化代币生成数量）的世界中，能够提供最佳“每秒每瓦代币”的公司将为客户创造巨大价值。所以，要明确的是，在这个代币经济中，系统的绝对成本变得不那么重要，而让客户能够生成尽可能高效的代币，对于大规模满足推理需求至关重要（我们认为，当代币直接转化为生产力时，规模将是巨大的）。这就是英伟达真正闪耀的地方——我们将在整个笔记中更详细地讨论这一动态。我们推测，随着智能体人工智能的持续普及、代币价格分层越来越普遍/广泛，以及基于Blackwell的模型开始规模化部署，英伟达作为“推理之王”的地位将越来越清晰。 NVDA GTC 2026 年度大会主旨演讲 2.OpenClaw是Agent的ChatGPT时刻；NemoClaw展示出NVDA以光速创新的能力 OpenClaw被誉为有史以来最重要的软件发布，代表着一项重大的技术突破，预计将推动自主AI的ChatGPT时刻。这款软件本质上充当AI计算机的操作系统，迄今为止已被证明是“人类历史上最受欢迎的开源项目”。这本身就显然是一项极其重要的进展，正如Jensen所强调的，期望全球每家公司未来都将拥有OpenClaw战略。但或许这里被略微低估的是NVDA在数月内创建NemoClaw的能力，并基本上掌握了一项极其有趣的技术。 用于个人使用，并添加安全和管理工具，以支持企业级客户采用（运行在NVDA的OpenShell沙盒环境中，利用cuDF/CuVS来利用企业中历史上一直被浪费的大量结构化/非结构化数据）。要说明的是，OpenClaw仅在2025年底发布（最初名为Clawdbot），而NVDA已经宣布支持安全的企业级版本。很少有人能以这样的速度创新，在一个像我们今天所见一样快速发展的世界中，执行卓越的优势是无法强调的。 NVDA GTC 2026 年度大会主旨演讲 3. NVDA通过极限共创进一步拉开与竞争对手的距离 随着时间推移，NVDA的端到端系统解决方案的优势日益明显——这确实使NVDA的产品始终处于领先地位。如今计算需求与性能要求的复杂性持续提升，为了优化至关重要的“每瓦每秒算力”指标，这需要从整个系统层面进行设计。因此，那些仅提供芯片的公司，根本无法与NVDA这家正在用其Vera Rubin系列构建7种不同“芯片”和5种不同机架的公司进行全面竞争——包括在Vera Rubin平台中体现出的统一内存架构，该公司利用HBM4（GPU）、NAND（BlueField）、SRAM（Groq）、SOCAMM2（CPU）、GDDR7（CPX）等。将所有这些组件集成在一起的极端协同设计过程，加上公司不断扩展的软件套件，构成了NVDA的主要竞争优势，使其能够提供一流的“每瓦每秒算力”性能。这并非表示今天就没有竞争者可以利用定制组件和其他通用硅片获得优势，但NVDA在此占据绝对优势地位，市场动态正越来越有利于该公司的战略布局。 NVDA GTC 2026 年度大会主旨演讲 4. Groq（LPX）大事，推动帕累托曲线向上向外扩展 当Groq的“收购招聘”（acquihire）于12月24日宣布时，一些投资者感到困惑……这是NVIDIA在进攻还是防守？对竞争地位的影响？整合能力？资产的成本依据？如今仅3个月后，我们相信GTC（GPU技术大会）使这一点变得非常清晰，因为Groq的低延迟推理能力是提升NVDA推动帕累托曲线向上向外发展的关键。我们注意到，帕累托曲线向上向外的变动直接转化为客户代币生成的盈利能力（“向上”针对需要更高吞吐量的客户，“向外”针对低延迟的极端情况下的付费能力更强的专业用户，他们可以支付代币溢价）——因此，在思考代理式/物理式AI的经济效益以及客户在该领域投资的能力（即，这些变动支持投资的可持续性）时，这是一个极其重要的动态。令人印象深刻的是，我们已经看到LP30开始整合到NVIDIA的路线图中，始于第三季度（我们认为这得益于乔纳森·罗斯立即加入Dynamo团队），并计划与LP35（支持NVFP4）和LP40（与费曼生成器一同发布）进行更深入的整合。我们注意到，这次Groq的初步引入将作为一个配套机架，紧邻NVL72系统，通过以太网连接，并由Dynamo协调处理分解和优化，以充分发挥LPX的能力（并与NVIDIA进行更深入的整合，从而带来更大的性能优势）。但未来，随着Groq的技术进一步整合到NVIDIA的生态系统中，我们预计这种分解和优化的异构策略将变得更加强大。 NVDA GTC 2026 年度大会主旨演讲 5.未来几年，“40%”这一市场份额的增长潜力仍被低估，因为目前所有关注点都集中在超大规模企业身上。 上周，NVDA对其数据中心客户提供了更新的分析报告，显示“超大规模计算”（Hyperscalers）占数据中心收入的60%，其余40%来自其他客户，例如新云（neoclouds）、主权AI、企业等。我们注意到，这与之前的50/50左右的比例有所不同（其中CSP不包括像META这样的消费者互联网公司）。我们认为这里有一点被低估的是非超大规模计算领域（non-hyperscale bucket）的增长潜力。杰森（Jensen）概述了未来几年这两个领域将协同增长的愿景，非超大规模计算的增长将在之后加速，并随着时间的推移逐渐接近约70%，同时物理AI（Physical AI）的