韩国美妆：品牌追求，超越潮流——全球扩张的长期机遇

韩国美妆：品牌追求，超越潮流 价格目标变化 2025年7月2日 韩国美妆的全球扩张 - 一个历时的故事 股权⼤韩⺠国消费品 我们预计韩国美妆出⼝将在多年增⻓，受市场份额增加和可寻市场扩⼤推动。韩国美妆品牌⼀直在对法国、美国和⽇本等主要出⼝国在全球出⼝市场上蚕⻝份额。我们预测韩国的全球出⼝市场份额（按价值计）将从2024年的3.4%上升到2027年的4.5%。 卓阿亨 >> 美银美林研究分析师（⾸尔） +822 3707 0527 ahyung.cho@bofa.com 美容公司积极跨品牌、产品和地区组合多元化，预计将领导除中国外的美容出⼝增⻓率达到22%的三年复合年增⻓率。 从稳固生产到引领潮流的消费者 韩静爱研究分析师美林证券(⾸尔) zoe.chun@bofa.com 韩国美容业受益于⼀个完全⼀体化的⽣态系统，使其成为全球竞争⼒最强之⼀，包括：1）强⼤的研发和制造基础（ODM/OEM）；2）作为美容产品试验台的理想国内消费者群。韩国消费者对新产品/技术⾮常接受，对潮流敏感，在美容产品品味上要求⾼，变化莫测；3）韩国拥有全球在线渗透率最⾼的消费市场，与全球趋势保持⼀致，消费者⾏为⼀直趋于电⼦商务和数字消费。 不断提升软实力增强品牌资产 韩国⽂化出⼝——尤其是韩流——的全球普及提升了全球对韩国的认知和软实⼒。这种影响⼒扩展到更多多样化的⼊境旅客群体，为消费品牌、内容等拓展出⼝市场。根据国际货币基⾦组织的数据，韩国表现出最强⼤的软实⼒，衡量标准包括商业实⼒、⽂化维度、数字⾜迹、教育、全球影响⼒等。 这种⽆形资产可能会增强韩国品牌的⻓期可持续性。 独立品牌链与多品牌公司 韩国独⽴品牌价值链在过去18个⽉中的表现已经超过多品牌公司85%，最新的独⽴品牌浪潮受到除中国以外的全球市场推动。 考虑到持续的地理扩张和全球渗透率仍较低，我们预计独⽴品牌价值链的增⻓势头将保持强劲。多品牌公司也开始变得具有吸引⼒，考虑到强劲的除中国出⼝趋势、中国逐渐复苏、相对估值以及⽀持可持续⻓期增⻓的品牌资产。 参考报告 ODMs，美妆巨头；启动Cosmax和韩国科尔玛的购买Cosmax - 新购买，W350,000⽬标价： 我们的首选：爱茉莉太平洋，科斯玛 爱茉应在美国/欧洲/中东/⾮洲实现坚实的两位数增⻓，其整体盈利能⼒将因区域和渠道结构的改善⽽上升。反映了更好的前景，我们将⽬标价从W160k上调⾄W170k，并重申我们的购买评级。我们认为科斯玛还应该实现1）约20%的坚实营收增⻓，得益于扩⼤产能（‘25E +30%）；2）通过进⼊⾼利润类别实现⽑利率扩张；和3）改善海外业务（‘25E海外业务利润+76%）。我们给予科斯玛W350k的⽬标价和购买评级。 最⼤的美妆巨头⽀撑独⽴美妆热潮 韩国科尔玛 - 新购买，PO W120,000；防晒产品领导者正蓄势上涨 >>被美林美银证券的⾮美国关联机构雇佣，并未在FINRA规则下注册/取得研究分析师资格。 有关责任⼈应参阅“其他重要披露”以获取某些美林美银证券实体在特定司法管辖区负责此处信息的信息。 美林美银证券会与其研究报告涵盖的发行方进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能面临利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告仅视为做出投资决策的一个因素。 请参阅第38至41页的重要披露。第35页的分析师认证。第35页的目标价格依据/风险。 内容 精选-爱茉莉太平洋，科斯玛6爱茉莉太平洋 (090430 KS, 购买, ⽬标价韩币170,000)6科斯玛 (192820 KS, 购买, ⽬标价韩币350,000)6 韓國美容產品的全球份額正在上升7 韓國美容品出⼝脫穎⽽出7所有主要出⼝國在中國市場份額下降8仍然是全球美容市場的⼀⼩部分82024年和2025年迄今為⽌各主要洲/市場的總結92025-26展望10 完全集成的⽣态系统13 独⽴品牌在韩国和海外均带动增⻓13培育美妆品牌的最佳环境14ODM提供⼀站式服务16品牌16分销商/零售商16引领潮流的消费者17 软实⼒推动品牌资产价值19 韩国的品牌资产: 受到全球消费者关注的品牌资产19⼊境旅游21全球美妆消费数字化-电⼦美妆增⻓最快22数字化崛起为独⽴品牌的受欢迎奠定基础23更易渗透年轻消费者群体23 多品牌还是独⽴连锁-什么更值得拥有?24 独⽴品牌迎合快速变化的消费趋势24⾼端、声望品牌多样性引领稳定增⻓24中国-多品牌公司的关键滞后因素24市场预计多品牌公司的利润率将趋于正常化27 Amorepacific(090430 KS, 买⼊, W170k PO)30 焦点图表 附件1: 韩国在全球美容产业中获得份额增⻓，在'24年出⼝份额为3.4%，⽽法国份额为4.7%，KR/FR/JP美容出⼝份额占全球美容市场 附件2: 韩国在各国美容产业中的出⼝份额仍未充分渗透; 在⽇本为4.4%，在美国为2.8%，在欧洲为2.1%，韩国美容出⼝份额占美国/⽇本/欧洲/全球美容市场 图表3：我们预计韩国美妆品出⼝价值在全球美容市场中的份额将从‘19年的2.4%增⻓到‘24年的3.4%，到‘27年预计为4.5% 韩国化妆品出⼝在全球美容市场中的份额 来源：美国银⾏全球研究估算，KITA，欧睿监测 来源：美国银⾏全球研究估算，公司报告 图表 5: 欧洲将成为增⻓最快的地区，出⼝⾄欧洲出⼝预计在‘25/26E年增⻓40%/30%。按地区预测韩国美妆品出⼝ 消费品（⻝品，时尚，化妆品）vs内容（电影，⾳乐，游戏，⽹络漫画等）出⼝增⻓ 来源: BofA全球研究估计, 公司报告 美国银⾏全球研究 展⽰11：由于韩国独⽴品牌表现强劲，ODM对全球品牌的折扣幅度缩⼩，未来12个⽉前瞻性P/E的ODM较全球美妆品牌的溢价/折扣⽐例 展⽰10：我们追踪的42个独⽴品牌总销售额占2024年美妆零售/出⼝销售的17%，⾼于2023年的12%。独⽴品牌占国内美妆零售销售和出⼝销售的收⼊份额 来源: KOSIS, 公司报告 *注: 42家报告财务状况的代表性独⽴品牌之和 投资摘要 韩国美容的全球扩张-一个长期的故事 我们预计韩国美容产品在全球市场出⼝将享受多年的结构性增⻓，主要受市场份额增加和可寻商机扩展的推动。⾃2020年以来，韩国已成为继法国之后全球第⼆⼤美容产品出⼝国。由于中国贡献不断减少，化妆品出⼝在2022年触底。中国的贡献持续下降，但可能在2025年找到底部，品牌在区域再平衡⽅⾯已经落后于我们。 美国，⽇本，欧洲和中东。中国以外的出⼝以22%的3年复合年增⻓率增⻓。北美/欧洲/中东以33%/27%/52%的3年复合年增⻓率增⻓，对增量增⻓贡献最⼤。这得益于韩国美妆品牌积极的出⼝战略，跨品牌，产品和地区组合多元化。我们预计这些因素将推动中国以外出⼝的增⻓，3年复合年增⻓率为22%。预计韩国美容产品出⼝价值将从‘24年的3.4%增⻓⾄‘27年的4.5%。这与法国美容产品‘24年的4.7%出⼝价值相⽐。 从坚实的生产基地到引领潮流的消费者 韩国培育了从奢侈品到⼤众产品的各种美容品牌，在全球站稳脚跟。我们认为韩国美容⾏业具有完全整合的⽣态系统，从研发/⽣产到渗透⼴泛的分销和苛刻的消费者，使其在全球市场具有竞争⼒。强⼤的研发和制造基础，ODM/OEM⾏业为从奢侈品到独⽴品牌的成千上万的品牌提供供应。韩国ODM/OEM公司提供⼀站式服务，不仅为多品牌公司定制产品提供了优化的⽣产规模，⽽且促进了新品牌的培育。 化妆品消费的最新趋势看到独⽴品牌在国内和出⼝市场领先。我们将独⽴品牌定义为⼀家单⼀品牌公司，有时具有独特的品牌⾝份和创新产品，定价在可接受的⽔平。独⽴美容品牌的出现推动了独⽴美容产业链的上升周期，从ODM公司到分销商/批发商，以及独⽴品牌本⾝。 韩国拥有全球最多线上消费市场，与全球趋势保持⾼度⼀致。⾃疫情以来，全球消费者越来越多地通过电⼦商务渠道购买美容产品。因此，除旅⾏零售外，美容消费领域的电⼦商务渗透率从‘19年的34%增⻓⾄‘24年的42%。通过数字渠道的营销和分销为品牌开辟了抵达全球消费者的捷径。美容零售正不断整合为电⼦商务和多品牌店。韩国还在旅⾏零售市场占有重要地位，这曾是⼀个重要的美容零售渠道，也有其他常规零售商。 韩国拥有⼀个理想的消费群体，可以成为各种消费品，特别是美容产品的好试验基地。韩国消费者通常对新产品和技术持开放态度，对潮流敏感，对美容产品有挑剔的⼝味要求，往往需要满⾜苛刻的消费者标准。 提升软实力增强品牌资产价值 消费品出⼝和内容出⼝显⽰出⾼度相关性。韩国内容的全球分布，如K-Pop，提升了全球消费者对韩国的认知，并增强了韩国的软实⼒。这些逐渐带动了前往韩国的⼊境旅客的国籍多样化。同样，消费品品牌、内容等的出⼝市场从主要集中在亚洲地区逐渐扩⼤⾄其他地区。 根据国际货币基⾦组织的数据，韩国在商业能⼒、⽂化维度、数字痕迹、教育、全球影响⼒等⽅⾯展现出最强⼤的软实⼒。 增强的软实⼒是提升韩国消费品品牌资产价值的关键，进⽽扩⼤韩国消费品品牌的全球扩张，这是我们的观点。 独立品牌价值链与多品牌公司 独⽴品牌价值链在过去⼤约18个⽉中表现出⾊，超过多品牌公司85%。这可以解释为：1）独⽴品牌浪潮源⾃⾮中国全球市场，以及2）多品牌公司在中国的运营较为疲软。鉴于持续的地理扩张和全球渗透率仍较低，我们预计独⽴品牌价值链的势头将保持强劲。多品牌公司开始变得有吸引⼒，受益于⾮中国出⼝趋势强劲，中国市场下⾏有限，相对估值以及⽀持更⾼回报的多样化品牌/产品组合。建⽴良好品牌能够产⽣更⻓期的可持续回报。 首选股票-爱茉莉太平洋，康智全爱茉莉太平洋（090430 KS，购买，PO W170,000） 爱茉莉太平洋处于有利位置，享受韩国美妆全球扩张和运营扭转，因其在包括北美和欧洲在内的西⽅市场实现了稳固的两位数增⻓。爱茉莉太平洋的核⼼竞争⼒在于其多元品牌组合，内部研发和⽣产基地，提供差异化和创新产品。 区域多元化正在途中 ⾮中国增⻓保持强劲。爱茉莉太平洋正在加强其在北美的地位；兰芝正顺利将产品组合扩展到主要为唇部护理的⽪肤护理。我们预期会推出更多品牌，这可能会增加贡献。艾希德和韩彩受到了好评，并继续增加更多丝芙兰柜台。 爱茉莉太平洋在欧美地区各国的扩张将成为兰芝和COSRX的另⼀个增⻓驱动因素。在⽇本，品牌组合更加多样化，彩妆品牌赫拉表现强劲。⾮中国的利润能够提升，通过在东盟实⾏更紧密的定价策略和在⽇本提⾼利润率。重组⼯作在中国结束之后，中国市场增⻓和盈利能⼒应该会稳定。 从2025年下半年开始逐步改善-将PO提高至W170k 我们认为其利润可能会在⾮中国亚洲，韩国获得有利的渠道组合下逐步改善。反映这些，我们上调了我们对2025E/26E的每股收益估计 在预估的FY25E-FY27E分别为1.7/4.8/4.4%，我们将W160k的PO上调⾄W170k，依据对其中期26E EPS的26倍市盈率。我们重申购买评级，主要基于其多元化品牌和产品组合在全球扩张稳固，以及在中国和COSRX业务重组后逐渐实现盈利正常化。 Cosmax（192820 KS，购买，PO W350,000） 我们预计Cosmax将在‘25E年实现40%的运营利润增⻓，原因是1) 18%的坚实营收增⻓得益于提前实施的产能扩张，这是在⾏业整合期间计划之前执⾏的，2) 从对⾼利润类别的多元化中实现利润率扩张，以及3) 海外业务因改善⽽从最低点复苏。 每个地区的运营都呈现积极发展趋势 国内运营保持坚固（‘25E年营收增⻓20%）。我们相信，随着美容价值链的垂直整合加速，订单整合到具有可扩展⽣产的领先品牌，Cosmax可能会受益于⾏业整合。随着公司将客⼾组合拓展⾄更多⾼利润独⽴品牌并扩⼤到⽇光防护等利润丰厚的类别，盈利能⼒可能会提升。海外业务应该⽀持增⻓。公司将继续在东南亚地区实现出⾊表现（印尼+21%，泰国 +130%），⽽中国1季度盈利超出预期，我们对中国在下半年逐