稳健的核心业务增长前景；追求超越激光雷达市场的拓展机会

Hesai Group (Hesai) 发布的 2025 年第四季度财务结果显示，总收入达到 10 亿元人民币，同比增长 39.0%，略低于市场预期但符合分析师估算；非 GAAP 净利润为 1.81 亿元人民币，超出预期。公司上调了 2026 年激光雷达出货量指引至 300 万至 350 万台，主要得益于 ADAS 和机器人激光雷达的强劲增长。Hesai 正积极拓展激光雷达市场之外的业务，计划在未来几个月推出两款旗舰产品，以应对物理人工智能生态系统中对“眼睛”和“肌肉”日益增长的需求。

核心数据：

• 2025 年第四季度激光雷达出货量同比增长 184%，达到 63.11 万台，其中 ADAS 激光雷达出货量增长 185% 至 55.07 万台，机器人激光雷达出货量增长 179% 至 8.04 万台。
• ASP 下降至每台 1600 元，环比下降 12%，主要由于产品结构向低 ASP 的 ATX 和 JT 系列倾斜。
• 2026 年预期激光雷达出货量 325 万台，同比增长 99%，其中 ADAS 激光雷达出货量增长 99% 至 275 万台，机器人激光雷达出货量增长 109% 至 50 万台。
• 预计 2026 年毛利率略有下降至 39.5%，主要受产品结构变化影响；运营费用预计持平或略有下降，但将增加约 2 亿元人民币用于物理人工智能相关投资。
• 预计 2026 年息税前利润率提升至 10.3%，主要得益于收入增长和运营杠杆效应。

研究结论：

• 维持“买入”评级，目标价下调至 29.3 美元，主要由于股权基数调整，基于 7.5 倍 2026 年 P/S 估值。
• 关键催化剂包括：L3 车辆的加速采用、物理人工智能相关产品收入的提升以及国际 ADAS 市场的扩张。
• 主要风险包括：产品缺陷、激光雷达/ADAS 市场渗透率低于预期、激光雷达行业竞争加剧以及运营费用超预期增长。

未来展望： Hesai 积极布局物理人工智能市场，计划推出新旗舰产品，并预计未来几年激光雷达出货量和收入将持续高速增长。公司将继续拓展业务范围，成为物理人工智能生态系统中的关键赋能者。