IOP点评：海光芯正

证券研究报告 海光芯正(1191.HK)-IPO点评 公司概览 海光芯正（北京海光芯正科技股份有限公司，以下简称“公司”）是AI数据中心光电互连产品提供商，主要设计、制造及销售光模块、AOC及光电元件。产品覆盖100G至800G，所有400G及以上单模光模块均采用硅光子技术。按2025年收入计，公司位列全球光模块供应商第17名，全球份额0.8%；按AI光模块收入计，在中国供应商中排名第8，全球份额1.6%。 2025年，光模块及AOC收入分别为9.24亿元及2.48亿元，占总收入75.7%及20.3%。光模块销量由2024年的56.2万只增至102.9万只，主要受AI数据中心需求、客户扩张及800G产品放量推动；AOC销量由16.4万只增至27.3万只。 2023-2025年，公司收入分别为1.75亿元、8.62亿元及12.21亿元，两年复合增速163.9%；毛利率由-17.9%升至11.8%后回落至9.0%。同期净亏损分别为1.09亿元、0.18亿元及1.00亿元，经营现金净流出分别为0.91亿元、2.55亿元及3.59亿元。2025年末现金及现金等价物3.34亿元，银行及其他借款合计约8.28亿元。 行业状况及前景 据招股书引用的弗若斯特沙利文资料，全球AI光模块市场规模预计由2025年的718亿元增至2030年的3,475亿元，复合增速37.1%。AI训练及推理集群持续提高交换带宽需求，推动400G向800G及1.6T升级，硅光子技术有望凭借高速率、低功耗及高集成度扩大应用。行业同时具有客户认证周期长、资本及研发投入高等壁垒，且竞争集中度较高；2025年中国AI光模块供应商前三名全球份额合计约69.7%，公司与头部厂商仍有明显差距。 优势与机遇 高速产品实现规模交付：公司为中国首批实现400G及800GAI光模块量产交付的企业之一，800G系列放量推动2025年光模块收入同比增长56.7%，AOC收入同比增长64.2%。 硅光子平台具备差异化：公司已建立从芯片设计至光模块制造的端到端能力，并逐步提高自研光子集成芯片的使用比例，有助降低第三方芯片采购成本及提升产品迭代效率。 募资支持扩产及研发：所得款项净额约53.4%用于产能扩充及自动化升级，35.0%投入新产品和技术研发。若AI基础设施需求维持高增长，新增产能有望支撑收入继续扩张。 汪阳TMT行业分析师alexwang@sdicsi.com.hk 弱项与风险 盈利质量尚未验证：2025年收入增长41.7%，但毛利率下降2.8个百分点，净亏损扩大至1.00亿元。光模块毛利率由12.4%降至6.7%，国内价格竞争及海外销售占比下降仍压制盈利。 客户及供应链集中：2025年前五大客户收入占比78.7%，最大客户占21.0%；前五大供应商采购占比56.6%，最大供应商占28.4%。核心客户订单或关键光学芯片供应波动均可能显著影响业绩。 现金消耗及海外回落：2025年经营现金净流出3.59亿元，借款高于现金储备；海外收入由2024年的2.38亿元降至2025年的1.22亿元。扩产若未能及时转化为订单及回款，资金压力可能上升。 招股信息 公司于2026年6月18日至6月24日公开招股，按每股114.00港元发行1,343.15万股新H股，其中香港公开发售占10%，国际发售占90%，采用机制B且不设强制回拨，另设15%超额配股权。发行比例约15.0%，一手50股，入场费5,757.48港元；甲尾460.60万元，乙头518.17万元，顶头7,732.88万元。预计6月29日上市；未行使绿鞋时募资总额约15.31亿港元，上市后总股本约8,954.20万股，对应发行市值约102.08亿港元。 基石投资者 本次IPO引入6名基石投资者，包括JSCInternationalInvestmentFundSPC（代表JingxinSP）、双赢科技、金山云网络、UBSAMSingapore、PerseveranceAssetManagement及易方达，合计认购7.63亿港元，对应669.62万股，占初始全球发售49.85%及发行后股本7.48%，锁定期6个月。产业资本、公募及外资资管共同参与，有利于稳定上市初期筹码，但六个月后需关注解禁压力。 募集资金及用途 预计募集资金净额约14.15亿港元，具体用途如下：53.4%，约7.56亿港元，用于扩充光模块及其他光电互连产品产能并提升自动化水平；35.0%，约4.96亿港元，用于未来三年新产品及技术研发；1.5%，约0.22亿港元，用于业务推广及市场拓展；10.0%，约1.42亿港元，用作营运资金及一般企业用途。 投资建议 海光芯正处于高景气AI光互连赛道，收入增长快，硅光子及800G产品具备一定稀缺性；基石占比接近50%、发行比例适中并设绿鞋，发行结构较稳。主要短板是市场份额较低、毛利率回落、持续亏损及经营现金消耗较大。按招股书1港元兑人民币0.8705元的汇率，将2025年收入12.21亿元换算为约14.03亿港元，对应发行PS约7.3倍。以2026年6月18日收盘市值及2025年收入计算，中际旭创、新易盛及光迅科技PS分别约39.9倍、32.6倍及18.5倍，公司折让明显，但A股龙头在规模、份额、盈利及流动性方面均更优。综合考虑行业空间、公司地位、财务质量、发行估值及筹码结构，我们给予IPO专用评分6.6分，建议融资认购，同期多个招股同时进行，需注意对认购资金造成一定摊薄效应。 客户服务热线 国内：4008695517 香港：22131888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-22131000传真：+852-22131010