贵金属半年报：贵金属：预期逆转，逻辑重构

2026-6 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1448号 摘要： 回顾2026年上半年，黄金价格呈现“先暴涨后暴跌、整体收跌”的走势。年初至1月底，市场对美联储降息保持乐观预期，叠加地缘避险情绪升温，推动金价登顶历史峰值。此后行情急剧逆转，核心压制逻辑在于“地缘→油价→通胀→加息预期”的传导链条：美伊冲突爆发推高油价，引发通胀深度反弹，市场对美联储降息的预期从普遍乐观彻底转向加息担忧，美元走强、实际利率攀升，持续打压金价。白银走势与黄金方向一致但波动更为剧烈，其工业属性使价格弹性高于黄金，上涨时涨幅更大、下跌时跌幅更深；同时光伏需求受高银价反噬，工业端支撑减弱。上半年金银的核心定价逻辑已从避险情绪切换至货币政策预期，美联储政策走向成为贯穿始终的决定性变量。 展望后市，短期来看压制因素依然明显。美联储6月议息会议表态偏鹰；美伊和谈落地推动地缘风险溢价持续回吐，短期贵金属承压。中长期来看，全球央行购金趋势强劲，黄金已超越美债成为全球最大官方储备资产，去美元化与全球债务扩张构成金价长线核心支撑。白银方面，高银价正抑制光伏及珠宝消费，预计2026年缺口收窄，但矿产供给刚性约束未改，AI与新能源领域新需求正在对冲传统消费下滑。综合来看，短期承压不改长期向好，若后续通胀压力缓解、加息预期消化，贵金属有望重归上行趋势。 关注：美联储货币政策、白银供需、地缘政治、通胀情况 目录 一、行情回顾.............................................................3 1.1纽约金和纽约银....................................................41.2沪金和沪银........................................................41.3金银比价..........................................................8 2.1.1GDP数据.....................................................92.1.2PMI指数....................................................102.1.3通胀数据...................................................112.1.4就业数据...................................................14 2.3关税政策.........................................................162.4美联储降息预期...................................................172.5地缘政治.........................................................18 3.1黄金.............................................................193.2白银.............................................................20 四、总结和展望..........................................................23 图表目录 图表1今年以来纽约金和纽约银期货行情走势（美元/盎司）...............4图表2今年以来沪金和沪银期货行情走势（元）..........................5图表3今年以来黄金白银现货行情走势（元）............................7图表4今年以来伦敦金银行情走势（美元/盎司）.........................7图表5今年以来贵金属市场行情数据（截止至6月17日）.................8图表6近一年以来金银比价走势........................................9图表7 2008年以来美国财政预算赤字占GDP比重（%）...................10图表8 2022年以来美国PMI指数走势（%）.............................11图表9 2022年以来美国CPI和核心CPI走势（%）.......................12图表10 2022年以来美国PCE和核心PCE走势（%）......................13图表11 2022年以来美国通胀预期（%）................................14图表12 2022年以来非农新增就业人数（千人）.........................15图表13近一年以来美元指数和金价走势................................16图表14美联储降息预期..............................................18图表15 2023年以来全球央行净购金（吨）.............................20图表16全球白银供需平衡表（盎司）..................................22图表17近一年以来上期所黄金白银库存变化............................22图表18近一年以来黄金白银基金持仓变化..............................23 一、行情回顾 1.1纽约金和纽约银 外盘方面，开年以来，无论是纽约金还是纽约银均经历了一轮完整的“冲高—崩塌—震荡—再探底”的过山车行情，最后基本回吐年内涨幅。结构上来看，纽约银的波动幅度要大于纽约金。截止至6月17日，纽约金收于4276.30美元/盎司，年内跌幅为3.57%；纽约银收于67.96美元/盎司，年内跌幅为5.04%。 1.2沪金和沪银 内盘方面，沪金沪银开年以来的走势和外盘基本相符。结构上来看，沪银整体的波动幅度也是大于沪金的。截止至6月17日，沪金收于942.94元/克，年内跌幅为4.67%；纽约银收于16865.00元/千克，年内跌幅为5.76%。 2026年上半年贵金属市场走势可以分为以下五个阶段： 第一阶段（年初至2月底）：极端反转，先扬后抑 年初至2月底，贵金属市场经历了由“史诗级上涨”向“历史性暴跌”的极端反转。尽管1月末起行情遭遇重挫，但该阶段整体仍录得较为可观的涨幅。此次剧烈波动的直接导火索在于货币政策预期的突变——美国总统特朗普提名以鹰派立场著称的前美联储理事凯文·沃什出任下任美联储主席，市场对此解读为美联储可能转向更为紧缩的政策路径，推动美元指数走强，从而对以美元计价的贵金属形成显著打压。 第二阶段（2月上旬起）：利空缓释，地缘托底 进入2月上旬，贵金属市场迎来阶段性反弹。前期技术性回调的压力逐步释放，为价格修复创造了条件。与此同时，中东地区地缘紧张局势再度升温，避险情绪显著回升；加之美国四季度经济数据不及预期，经济增长弱于此前预估，进一步对贵金属价格形成支撑。此外，特朗普关税政策再起波澜——美国最高法院裁定以《国际紧急经济权力法》（IEEPA）为依据加征关税的做法无效，随后特朗普再度宣布计划对全球加征15%关税，全球贸易环境的不确定性骤然加剧。避险情绪在多因素共振下持续升温，成为助推金银价格反弹的重要力量。 第三阶段（2月底至3月中下旬）：地缘引爆油价，加息预期逆转打压金银 2月底，美伊局势突然升温，霍尔木兹海峡遭封锁，国际油价应声暴涨，引发市场对通胀深度反弹的忧虑。受此影响，市场对美联储降息的预期急剧降温，美元走强、美债收益率攀升，持有贵金属的机会成本上升，资金大规模撤离。此后虽有地缘反复带来的短暂反弹，但在“油价→通胀→加息预期”这一逻辑链条的持续压制下，金银整体震荡偏弱。 第四阶段（3月中下旬至6月初）：紧缩预期持续压制，下行趋缓步入震荡 3月中下旬以来，贵金属市场延续承压格局，但下行幅度较前期明显缓和。核心压制逻辑仍在于美联储紧缩预期的持续发酵——3月FOMC会议后公布的点阵图显示，委员们对年内降息的预期大幅收敛，部分官员甚至提及加息可能性，美元指数维持高位运行，美债实际利率居高不下，贵金属投资需求持续受到抑制。不过，经过前期的剧烈调整，市场对利空因素的消化已较为充分，杀跌动能有所减弱；同时金价在整数关口附近获得一定的技术性支撑与央行逢低购金的托底。地缘方面，美伊局势在这一阶段陷入僵局，冲突烈度较3月初高点有所降温，油价回落后通胀担忧边际缓解，使得金银进入“利空犹存、但跌速放缓”的震荡偏弱格局，市场静待新的宏观指引打破僵局。 第五阶段（6月上旬至今）：地缘缓和叠加鹰派美联储，金银反弹夭折重返承压 6月上旬，美伊和谈取得突破——特朗普宣布协议“现在完成”，核心内容为重新开放霍尔木兹海峡、解除对伊海上封锁。地缘风险溢价消退一度推动金银反弹走高。然而，随后的美联储议息会议释放远超预期的鹰派信号：点阵图显示9位官员预计年内至少加息一次，声明删除降息前瞻指引。沃什强调委员会“明确一致致力于实现2%通胀目标”。美元指数站上100关口，贵金属应声下跌。多空博弈之下，金银继续承压。 数据来源：Wind，苏豪弘业期货金融研究院 数据来源：Wind，苏豪弘业期货金融研究院 1.3金银比价 从金银比价方面来看，年初，金银比价延续此前趋势继续下行，驱动逻辑已从传统的"制造业周期"切换至"白银战略资源属性重估"——光伏、AI、新能源汽车等产业对白银需求的爆发式增长，叠加白银连续五年供需缺口，推动白银从工业原料逐步跃升为战略储备资产，金银比价因此持续走低。进入2月以后，受美联储新任主席提名及随之而来的鹰派政策预期提振，金银同步承压下挫，但此前白银涨幅过大、泡沫显著，崩盘后其价格弹性远高于黄金，跌幅远超后者，金银比价由此自极端低位快速修复。当金银比价回升至60附近后，市场进入区间震荡阶段，反映出"利空消化期"的特征：一方面，美联储加息预期持续压制贵金属整体表现；另一方面，光伏装机旺季、AI服务器用银激增等工业需求基本面，为白银提供了相较于黄金更强的底部支撑，使得比价在60附近形成新的均衡区间。 二、宏观分析 2.1美国经济基本面 2026年上半年，美国经济呈现“增长放缓、通胀抬头、就业分化、政策趋鹰”的复杂局面，多项经济指标出现显著结构性分化。美国经济基本面具体分为以下几个方面来看： 2.1.1GDP数据 经济增长方面，动能明显减弱。2026年第一季度实际GDP年化增长率仅为1.6%，低于美联储估算的2.0%长期趋势增长水平，也低于市场预期的2%。美国商务部5月28日公布的第二次预估数据将一季度增速从此前的2%下修0.4个百分点。进入二季度，增长预期进一步恶化——亚特兰大联储GDPNow追踪工具显示二季度增速从5月初的4.3%骤降至2.8%。尽管如此，美联储6月议息会议声明仍认为“经济活动保持稳健扩张态势”。 2.1.2PMI指数 PMI指数方面，开年以来，美国制造业与服务业PMI数据出现显著分化，制造业强劲扩张与服务业温和增长并存，但两者均面临日益严峻的通胀压力。 制造业方面，5月美国ISM制造业PMI升至54.0，创2022年5月以来最高水平；标普全球制造业PMI同步升至55.1，为近四年新高。分项来看： 新订单指数大幅上升2.7个百分点至56.8，连续第五个月扩张。科技与半导体相关企业加大设备与产能投资，直接拉动新订单增长。新出口订单指数重返扩张区间，报50.6。生产指数回升至54.3，连续第七个月扩张。 然而，最令人担忧的是